海外周报：6月超预期非农令市场降息预期延后至9月

东吴证券研究所1/92025年07月06日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn《基于43个国家的比较：我国服务消费比重是否偏低？》2025-07-04《内需延续结构分化，外需保持总量2025-06-30 相关研究平稳》 请务必阅读正文之后的免责声明部分继续来自医保与休闲餐旅，结构仍然不健康；③劳动参与率、就业率、时薪增速表现偏弱。市场对6月非农的解读则整体乐观，超预期数据令市场降息预期大幅回调，7月降息可能被彻底打消。截至最新市场预期美联储9月降息73.2%，全年降息2.16次/54.1bps。◼海外政治：特朗普《大美丽法案》正式落地，债务上限得到进一步提升。本周美国众议院以218-214票的微弱优势表决通过了参议院版本的《大美丽法案》(The One Big Beautiful Bill，OBBB)。随后特朗普于7月4日美国“独立日”正式签署该法案，OBBB正式落地生效。根据CRFB测算，OBBB将在未来10年（与2025.1的基准情形相比，不考虑TCJA延长等）带来额外3.4万亿的基础赤字与4.1万亿美元的总赤字。如果政客们故技重施，继续延长部分未来应到期的政策，则将给未来10年额外增加5.5万亿总赤字。但由于这部分预期已在5月初该法案在众议院通过时开始被市场关注，因此当下OBBB的落地更可能意味着“买预期、卖现实”的交易进入后半程。短期看，30年美债利率或10s30s期限利差的上行或告一段落。另外，由于OBBB的落地，美国政府债务上限得以提升5万亿至41万亿美元。这也意味着美国财政部可以在TGA耗尽前重启正常的国债发行活动，不会重演2021、2023年的债务上限危机。根据BPC此前预估，X-date可能最早在8月15日到来。这也一定程度缓解了市场流动性与美债供给压力。当然，后续贝森特更可能采用发行Tbills等短债的方式来缓慢补充TGA，长端美债面临的压力因此相对可控。◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位%图5：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（风险中性利率与期限溢价视角）图6：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（实际利率与通胀预期视角）数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%图7：亚特兰大联储GDPNow模型对最近五个季度美国GDP实时预测值vs实际值数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率0.007-0.071-0.06310年风险中性利率10年期限溢价总变动-0.14-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.03610年TIPS实际利率10年BEI通胀预期0.000.020.040.060.080.100.120.140.1633.12.4-6-4-2024624/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0324Q224Q324Q425Q125Q2 东吴证券研究所-0.525/0425/05初值最新值 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率图9：美国经济意外指数增长与通胀分项数据来源：彭博、东吴证券研究所图10：美国经济意外指数企业部门分项图11：美国经济意外指数家庭部门分项数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所-1-0.500.511.522.533.540001020304050607080910111213增长通胀-1.5-1-0.500.511.5221/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/07景气指标地产工业-2-1.5-1-0.500.511.5 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所图14：纽约联储每日回购情况数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元图16：主要货币互换掉期点差数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps05001000150020002500300021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/01隔夜正回购（右）-100-90-80-70-60-50-40-30-20-10021/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08英镑日元 23/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/04欧元 东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps图17：彭博金融条件指数数据来源：彭博、东吴证券研究所-6-5-4-3-2-10129093969902050811141720彭博金融条件指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为千人图20：美国劳动参与率、就业率、失业率数据来源：彭博、东吴证券研究所图22：美国劳务市场单月流量变化数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为千人52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%48535863687378838893980308131823劳动参与率就业率失业率(右,逆序)200-13093-222-300-200-1000100200300非机构平民劳动力非劳动力在职者失业者 东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为千人图21：美国各行业新增非农就业人数数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为千人图23：美国劳务市场失业者单月流量变化数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为千人,因季调原因分项加总存在残差-100010020030040050022/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03政府教育医保休闲餐旅其他-222-29-14-122121-143-15-20-300-200-1000100失业者永久失业临时失业结束临时工作主动离职重返求职新进求职残差项 7/9 数据来源：BPC，东吴证券研究所 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn