英伟达H20恢复销售事件点评：Q2国产云维持高增速，H20出货预计带动国内云厂Capex上升

优于大市1投资评级：优于大市（维持） 执证编码：S0980521120004执证编码：S0980525060001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评论：AI芯片算力层：英伟达H20恢复销售将带动库存出清与国内资本开支增长，后续特供GPU顺利则预计资本开支持续积极英伟达H20作为技术妥协与商业平衡的产物依托CUDA生态壁垒仍是国内AI开发者的首要选择。H20作为英伟达为中国市场定制的合规产品，其FP16算力仅为H100的15%-30%，且禁用NVLink多卡互联功能。这种“性能阉割”虽削弱了其在训练场景的竞争力，却通过96GBHBM3显存和4TB/s带宽保留了推理优势。英伟达通过这种技术折中，在满足美国出口管制的同时，尽可能维持在中国AI推理市场的份额。尽管H20性能受限，但其CUDA生态兼容性仍构成强大壁垒。中国主要云厂商和AI开发者仍然依赖英伟达软件工具链，这种路径依赖使得H20在模型训练、推理等场景仍具不可替代性。根据英伟达一季报披露库存减记和采购义务损失为45亿美元，对应H20库存收入口径预计达百亿美元量级，恢复H20采购后预计各家云厂将抢购囤货、大幅带动资本开支增长。H20芯片一季度因库存减记和采购义务产生45亿美元费用。虽然一季度H20产品在限制前销售46亿美元，但另有25亿美元订单因无法发货而损失（新加坡占第一季收入的近20%）。预计二季度H20相关收入损失约80亿美元。后续中国特供版GPU预计基于BLACKWELL架构，如进展顺利则国内四季度资本开支将持续积极。2025年7月，英伟达曾推出基于Blackwell架构的全新特供卡B30，根据Wccftech报道性能为H20的75%（约222TFLOPS FP8算力），定价6500-8000美元（较H20低40%），能效比提升30%。但B30采用GDDR7显存，其显存带宽仅为H20HBM3的42.5%，在处理高精度计算时效率低下。此次提到的中国特供版GPU预计将改善B30部分“缺陷”、性能相比H20有所提升。图1：H20产品架构与性能对比 2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：英伟达官网、国信证券经济研究所整理国内云厂商：二季度云维持高增速，随着客户方案落地下半年预计加速增长。H20恢复供应将明显带动国内云厂资本开支上升，利好云厂下游需求增长二季度伴随着Deepseek热度下滑、尝鲜用户减少，国内云厂商AI客户数小幅下降、但是场景渗透率持续提升。跑通业务场景后，中大客户调用量提升与私有化解决方案落地预计将带动云业务下半年加速增长。其中预计阿里云加速至同比+20%YoY（环比+2pcts）、腾讯云维持16%YoY(同比+2pcts)、百度云预计环比降速至+25%YoY（同比+12pcts、环比-17pcts）。二季度国产卡买租占比提升，但受限于良品率和交付能力仍无法满足算力增长需求，各家云厂纷纷消耗库存卡。国内卡虽然选择空间大，但生产的良品率和交付能力较弱，仍无法代替NV卡的使用。因此租赁放缓、非标训练卡持续采购，前期储备卡上线缓解部分压力。长此以往，大厂AI训练成本提升、新客户接入周期延长，这会对云厂商的AI云业务拓展产生阻碍，进而影响云业绩的增长速度。资本开支端国内云厂投资节奏显著受到H20断供的影响。25年云厂商预计将持续加大对AI的投入，但二季度由于H20断供各厂商面临无卡下单、无卡到货的情况，导致国内云厂商阶段性放缓整体AI服务器采购，预计国内云厂资本开支二季度环比保持平稳。预计阿里与腾讯25Q2 Capex预计与一季度整体持平。百度整体Capex稳健，预计同比持平。随着H20恢复供应以及英伟达B系列特供芯片开始供应，预计推动云厂需求增速出现季度性向上拐点。初步预计三季度各家将恢复原有H20采购计划、抢购囤货。同时根据B系列特供芯片性能与定价计划四季度采购方案的预算。图2：国内云厂商云收入与同比变化预测(百万元/%)资料来源：各公司财报、国信证券经济研究所整理AI模型层：二季度模型层进一步向头部集中，国内科技厂商加速追赶海外先进水平，打造开源生态、推动工具建设与场景落地阿里:聚焦通用高性能开源模型，打造完善AI生态与工具链4月，阿里开源新一代通义千问模型Qwen3，性能全面超越R1、OpenAI-o1等全球顶尖模型，阿里云AI社区魔搭推出全新MCP广场。5月推出一系列模型和工具，如夸克的“深度搜索”产品、通义实验室的开源大模型搜索引擎ZeroSearch、QwenChat的网页开发功能等。6月发布Qwen3-Embedding系列模型，开 3图3：国内云厂商资本开支与同比变化预测(百万元/%)资料来源：各公司财报、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4源3D数字人项目MNNTaoAvatar。17日，发布Qwen3升级版，适配苹果MLX架构。6月底推出多模态模型QwenVLo。字节跳动：模型升级与功能拓展，覆盖多创作场景4月17日，火山引擎发布豆包1.5深度思考模型，同日开源多模态智能体UI-TARS-1.5。18日，AI开发平台扣子空间启动内测。5月Seed团队发布代码模型Seed-Coder，在HuggingFace上推出DreamO框架，火山引擎推出豆包・语音播客模型，还开源了多模态基础模型BAGEL等。6月发布SeedEdit3.0图像编辑模型。11日，升级豆包App“一句话P图”功能，发布豆包・视频生成模型Seedance1.0Pro，火山引擎发布PromptPilot平台及豆包大模型1.6。17日，豆包上线“AI播客”功能。腾讯：多领域模型创新与开源，提升应用体验4月微信上线AI助手“元宝”，集成混元与DeepSeek双引擎，支持解析多种文件并提供智能摘要等功能。18日，腾讯混元开源图像生成插件InstantCharacter。5月腾讯混元大模型技术能力持续提升，混元TurboS在ChatbotArena上排名攀升至全球前八，国内仅次于DeepSeek，同时推出了混元T1-Vision、混元Voice等模型，混元图像2.0实现毫秒级实时生图，混元3D在可控性与超高清生成能力上实现代际飞跃。6月27日，开源基于MoE架构的混元-A13B大语言模型。百度:基座模型与开发工具创新，推动技术落地4月25日，在Create2025百度AI开发者大会上发布全新一代文心大模型4.5Turbo和X1Turbo，性能提升的同时价格大幅下降。6月17日，推出基于文心大模型4.5Turbo的双数字人互动直播间。6月底，开源文心大模型4.5系列，涵盖多款模型并提供开发套件。DeepSeek：持续迭代深度推理模型5月28日，在HuggingFace平台发布DeepSeekR1-0528，显著提升思维深度与推理能力，整体表现已接近o3与Gemini-2.5-Pro等国际顶尖模型。投资建议：建议关注AI领域端侧产品和应用进展，关注AI大模型进展。风险提示：AI模型技术发展不及预期，AI应用商业化进展不及预期，大模型幻觉、伦理等安全性问题。相关研究报告：《从Circle上市，探索稳定币与交易所的合作模式》——2025-06-24《人工智能周报（25年第24周）-OpenAI上线o3-pro模型，字节跳动发布豆包大模型1.6》——2025-06-19《在线音乐行业深度解析：复杂投资环境下的优质长期现金流资产》——2025-06-18《国内互联网云厂商业绩与大模型进展跟踪-预计Deepseek带动云收入加速、利润率提升，大模型追赶海外先进水平》——2025-05-14《美股科技互联网25Q1财报总结：营收利润超指引强劲，指引资本开支持续提升》——2025-05-13 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032