中金-2025下半年互联网展望

态。基本上如果是从25年年初去看大家的这样的一个估值水平的话，其实可以说这个估值压缩的这个趋势，已经相对达到了一个尾声的这种状态。甚至是某些公司估值还出现了一定的这样的一个提升。而且，在过去几年，正因为大家在利润上一个比较好的这种恢复虽然总体估值上是有压缩的这种趋势是，但更多的靠着这种业绩的比较强的这样的一个驱动其实我们看可以看到部分主流的公司市值还是有一个比较明显的提升的那以上是啊整个板块我们在过去几年大家所采取的策略，以及所面临的一个宏观的这样的一些大的背景。发言人1 05:13我们来看，今年可以说比较标志性的这样的一个事件大概有这么三件。第一件当然是时下大家讨论比较热火的这样的一个AI。其实deep seek年初其实通过算法的这种创新，突破了硬件的限制，一个更低的成本实现了接近全球领先模型的这种性能。其实我理解这块它给大家是一个信心上非常强的这样的一个增强，它证明了中国公司完可以跟得上海外AI产业的发展，那我们可以看到，互联网板块其实在接下来面对整个AI其实大部分公司都把AI作为最重要的或者说是啊最重要的几个的这种核心战略之一。其实我们可以看到大家分别是从以下这几个层面来展开自己的这样的一个AI的这种战略。发言人1 06:12首先是基于模型层，其实我们刚才可以看到，deepsik其实已经在模型的这种能力上非常接近于世界的这样的一个领先水平。其实除了deepseek之外，我们还可以看到互联网板块的一些大公司，尤其像阿里巴巴、腾讯，这些公司的模型，在一些公开的这样的一些第三方的这种测评的表单里边，都表现的非常亮眼。其次是啊大家在AI方面基于to c以及to b上的这样的一个应用。当然我们首先来看to c这块，我们认为AI技术的落地路径包括产品化和商业化。当前行业它其实正处于一个尝试产品化的这个阶段。其实除了deep sick之外，在今年年初minus的这样的一个推出我们认为也是国内AI agent技术的一个重大突破。其实在国内除了像类似minus这样的创业公司，可能的AI agent的这种龙头。其实我们认为还包括像字节的豆包，像阿里巴巴的夸克，以及像腾讯的元宝，以及腾讯它基于微信所发展出来的这样的一些AI功能的这种尝试。发言人1 07:26以上是关于to c方面大家的这种进展，我们来到to b这一块其实我们可以看到to b的AI业务的进展，其实一定程度上甚至是叫toc的应用，相对来讲是更快的。我们参考美国互联网前两年整个AI行业发展的这样一个趋势，我们可以看到AI它最先赋能的是基础设施和算力层。由于存在快速扩张的AI的这样的一个算力的需求，其实我们可以看到AI相关的云计算业务，它是优先受益的。动态分配AI所需资源的同时，也间接依赖AI推动了整体云计算的这样的一个架构的升级。那此外我们还可以看到，本轮AIGC的这种革命，它优先在一些赋能内容生产端，而tob的这种生产力的场景，比如说像一些内容物料的生成，办公的这种场景，本身就与AIGC存在非常高的这样的一个适配度。而且当前的行业它正在尝试AI的会员付费模式，成本收益也相对来讲更加明确。AI所带来的效率提升倒逼生产力场景的这样的一个升级，因此整个生产力场景在AI发展的初期是能得到市场一个相对更快的这样的一个认可。发言人1 08:48除此之外，我们还可以看到AI它对于互联网公司现有的业务的赋能也体现在方方面面。包括在广告、游戏以及电商等领域，其实呈现出一个多点开花的状态，首先我们看在广告这一块，AI对于广告业务的赋能集中在一些包括内容生成以及投放的这样的一个阶段，以及在整个内容行业，我们可以看到AI正在某种程度上的重塑整个内容行业，为开发者以及与用户带来前所未有的这样的一个可能性，所以我们可以 看到今年AI它其实是作为互联网行业一个重点的新的投入的方向。并且这个方向在将来有可能带来整个行业一个非常大的可能性的这样的一个变局。发言人1 09:40那与AI相呼应的是啊出海在这边其实也被列为了多数互联网公司的一个重点的这种课题。这里边当然有类似像拼多多这种公司，其实在早先前几年的这个时候，其实已经大力度的展开了整个出海的这样的一个策略。然后今年我们可以看到，类似像美团的外卖出海，以及类似像携程的OTA的业务出海，以及包括滴滴的出行的这个业务出海，其实这些公司整体出海的这个逻辑是越来越明确。而且一定程度上我们说中国这些互联网公司在过去这些年，基于整个中国的市场，其实已经练就出了非常强的产品能力，包括货币化的这样的一个能力。其实一定程度上，因为中国的市场，它也有它自己本身的这种天花板。但可以说这些经过各方面千锤百炼的这种公司他们的业务拿到全世界范围来看的话，我们认为都是非。非常有竞争力的，所以我们觉得出海也是当下众多公司一个非常重点的这样的一个投入的方向。发言人1 10:57截止到这里，我们都认为板块的逻辑依然是好的，其实相当于说是在经历了过去三年，整个行业一个比较审慎的降本增效的调整了。很多公司的财务都被调整的非常健康，股东的回报也开始积极起来。在这个时候大家找到了AI，找到了出海这两个比较大的战略的方向去投入。虽然我们理解这个会花一点钱，但是它也给市场带来了一些新的期望和想象力。发言人1 11:30但是在这个时候，我们可以看到行业还有一个第三个重点投入的方向是有关整个外卖以及集市零售。其实这里边以京东高调入局外卖作为标志，那在外卖行业里面的领先公司美团肯定有它的一个正常的这样的一个应对。但是后来我们看到外卖行业的另外一家龙头阿里。它也针对整个外卖以及集市零售，展开了自己的这样的一个甚至是更激进的这样的一个投入的策略，以及由此引发了美团以及京东继续下一轮的这种应对，其实我们理解这时候在整个板块横空杀出来的这样的一个，包括外卖以及牵涉到即时零售的这种竞争，一定程度上我们称之为一个，古典互联网。这个古典互联网是我们自己的这样的一个定义其实今天已经是2025年了，距离类似像饿了么、美团、滴滴这些上一轮移动互联网的公司的代表其实成立已经大概15年的这样的一个时间了。我们可以说在移动互联网行业发展的初期，企业通常会把市场份额视为主要的竞争力，把竞争对手消耗在快速依靠资本去提升规模的这样的一个阶段。至于说这种投入产出长期是否成立，我可以先不用管，我可以等到主要竞争对手消失之后再说。发言人1 13:02但是随着国内互联网行业早已经完成了各项服务从0到1的渗透，包括龙头公司的份额也日渐稳固。我们理解这种所谓古典的打法日趋过时，行业所关注的核心的指标也从用户数，交易额这种先行的指标转向核心的利润。我们认为这里面的原因也是非常直接的。因为当市场它逐渐趋于成熟的时候，是没有那么多的增长空间的。而且资本也趋向于冷静，它没有那么多的资源去支持大家在一个存量上边的同质化的这种竞争。但可以说出乎意料的是年初以来多家行业的龙头加入了这场以用户数、单量，包括市场份额为目标的外卖和即时零售的这种竞争中。发言人1 13:57相关公司在25年，甚至在接下来整个的盈利预测，都面临着不同程度下调的这样的一个压力。这种感觉其实一定程度上有一点像2020年。其实如果我们回忆2020年的话，我理解还是有很多的教训是值得参考的。 发言人1 14:18可以说2020年是中国互联网的扩张之年当时有类似像美团定下了五年后一天一亿单外卖的这样的一个目标。有B站这种公司，他定下了三年后我要做到4个亿的月活的目标。当时社区团购吸引了包括像美团、阿里巴巴、拼多多、京东这些公司。每一家公司都是以百亿以上的这样的一个量级的投入。发言人1 14:49然后与此同时其实像淘特这类的产品也在酝酿之中，甚至连一向稳健的腾讯，它的整个的营业费用也在一个快速上升的阶段。而之后发生了什么，可以说大家都看到了。因为包括来自监管，包括来自疫情等方面的因素，直接的影响是整个行业的收入的增速出现了大幅的放缓。但问题是啊收入的增速是放缓了，但投入它是有惯性的，他没有办法立即停止。这个造成的结果就是随后行业整体的盈利是一个大幅的波动，以及在这样的一个背景下，整个板块的估值它呈现出一个更大幅度的波动。发言人1 15:31今天我们可以说，行业正在积极的去投入AI的浪潮，去拓展全球化的业务。包括我们觉得在布局即时零售这样的一些新的方向，其实我们理解这些新方向，它是拥有非常诱人的前景的。但是我们在这里想表达的是，无论新方向它拥有多么诱人的前景，站在投资者的这种角度上，我们可能都需要就未来的不确定性去留出一定的这样的一个余量。我们想如果如果外部环境是一个相对平稳的这种状态，那我们能不能容忍我们所选择的标的，它因为大力的投入而阶段性的财务低迷。那再如果如果这个外部环境出现了更大的这样的一个波动，我们能不能容忍我们所选择的这种标的，它的财务的状态受到更大幅度甚至更长周这样的一个冲击呢？发言人1 16:30所以我们这里来总结一下，就是我们说行业站在了新一轮扩张的这样的一个起点。其实可以说在过去几年，包括整个宏观经济环境，包括估值压缩其实造就了行业相对来讲在投资上非常强的这样的一个纪律性。因为如果你投资纪律性比较差的话，其实是会非常明显的影响股价的。行业很多公司的财务，我们刚才也反复的提到，大家都已经被调整到一个相对比较健康的这种状态了。那在这个时候大家这项的重点投入的新方向也逐渐浮出水面。这里面最明确的就是包括AI包括全球化，包括即时零售这样三个方向。发言人1 17:17但是作为投资者，我们在这里面想明确的是，我们投资的不是一个所谓收缩或者扩张的这种选择。我们投资的其实本身是这些公司，它的业绩是当这些公司他们采取了收缩或扩张的这样的一个决策之后，导致后续业绩预期的这样的一个变化。所以在这里我们觉得，其实核心要考虑三件事。第一件事就是我们要去看我们所选择的公司，它既有业务本身的这样的一个稳定性。第二，我们要考虑的是当他选择了一些新的投入方向之后，这种新的方向是否会对当新的业绩造成一个比较大的压力。第三点我们可能才会去思考，这种新的投入方向未来可预见的空间，包括它在达到未来可见的空间的过程中，在其中的这样的一个验证的节奏。发言人1 18:19所以我们在这里边列出了一张表，其实这里边我们放了板块里边一些相对比较主流的公司。我们就是按照我们刚才这个三个步骤的这样的一个策略去依次评估一下我们这些板块里边的这些公司。我们这个表格的前半部分其实更多的是考给大家现有的这样的一个业务。包括大家在今年整体的收入的增速，利润 的增速，以及这个市场给这些公司当前的这样的一个PE估值的这种状态。其实我们在这里边如果只考虑现有业务，其实我们可以看板块的这个呃成长性与估值，其实匹配的还是相对来讲比较得当的，甚至我们可以说，有些公司它的估值还有一定的提升的空间。这也是我们刚才其实不断的跟大家提及的，就是这个板块里面这些公司现有的业务其实都已经被调整到一个相对比较健康的这样的一个状态了。发言人1 19:26但是我们在接下来就是从新业务投入的这样的一个角度考虑。其实我们会发现这个，中短期，大家成长性的这样的一个可见度，其实出现了一个非常明显的这种下降。甚至我们可以说由此带来的这样的一个投资不确定性是大幅增加的。其实这里边我们不妨大家新业务的展望，以及投入对财务的这样的一影响两个层面结合着去看。其实这里边我们确实能看到一些新的方向，它能够在对整体财务现有的财务影响不大的这个基础上，然后新业务还有非常好的前景，还能够让大家不断的看到实时的这样的一个进展。我理解这种情况其实是一个最好的状态，当然在这里边我们理解像类似整个云计算行业，它是符合类似的这样的一个逻辑的。那这也是我们说为什么在年初来看的话，互联网板块逻辑特别好的这样的一个重要的原因。因为当时整个云计算其实是一个板块，相对来讲，这里边的重点公司最最明确的这样的一个策略。发言人1 20:39然后第二个情况就是说如果你这个投入其实本身是对财务还是有影响的，但是我的新业务也有前景，而且能让大家不时的看到新的进展，那我理解其实这是一种自由的状态。其实我们这里认为这里边一些重点的公司，包括像美团、携程、滴滴，这些公司业务出海其实可能符合我们这样的第二种情形的这样的一个判断