互联网行业2024下半年展望：看好盈利能力升级带来的估值修复机会

2024年6月6日 互联网行业 2024下半年展望：看好盈利能力升级带来的估值修复机会 回顾2024年上半年互联网公司表现，KWEB（+8%）表现与恒生指数（+8%）基本持平，恒生科技涨幅1%。分子行业，OTA表现最优（携程/同程），其次为社交/游戏（腾讯）、生活服务（美团）以及文娱子行业中的音乐赛道（腾讯音乐、云音乐）及受益于盈利转正预期的哔哩哔哩。教育教培行业供给需求均提升，高途、新东方跑赢行业。除投资情绪好转外，业绩表现尤其是盈利能力提升是股价主要推动力，例如1季报后的携程、腾讯、快手、京东、京东物流。 2024年下半年，我们选股标准排序为业绩增长>行业竞争>行业空间>新业务潜力>股东回报>估值倍数空间，主要逻辑为：1）公司业绩稳健增长趋势确定性强，主要体现在收入结构健康，高价值、高利润业务收入增速快，如腾讯；2）行业竞争格局相对稳定，公司有竞争壁垒，如教培、OTA；3）公司主业所在行业规模有增长潜力，如教培、OTA、跨境电商、音乐付费；4）新业务布局增长及投资回报可见性强，如拼多多。但是，中概互联网公司估值处于历史两年平均值-1个标准差以下，全球可比公司估值均在+1个标准差以上，我们认为，业绩增长稳定性强、行业竞争格局明朗的公司的估值应有上调空间。目前行业股东回报，尤其是股息率相比高股息行业仍有差距，基本面仍是互联网行业投资重要指标。 资料来源: FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054 看好腾讯/携程/拼多多/新东方/好未来/网易： 1）腾讯：新游上线及多款老游戏恢复增长，视频号生态变现进一步提升。高毛利率业务占收比提升带动全年利润增长快于收入增长预期不变。 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2）携程：出境业务年内基本实现完全恢复，预计2024年收入同比增50%以上，国际业务增30%以上，内地市场竞争缓和、出境利润更佳、国际业务亦在缩窄亏损率，我们认为全年利润仍有超市场预期的可能。 3）拼多多：电商持续获取市占，全站推广渗透率继续提升，预计2024年主站广告收入有望实现35%增速，TEMU或在成熟地区盈利，半托管对平台盈利提升亦有帮助，业绩有超预期可能，单季度净利润在300亿元+。 4）新东方：教学点扩张持续，教培服务需求仍强，预计2025财年收入增速25%+。东方甄选虽对利润率有负面影响，但教育服务利润率仍有优化空间，公司整体利润率提升趋势不改。 5）好未来：预计2025财年素养教学点或扩张30%+，全年收入预计增长60%+，学习机出货量领先行业，带动整体收入增37%，利润率持续优化。 6）网易：虽端游调整/手游增速放缓，但已反映在当前股价中。我们预计下半年在新游上线后，应看到边际修复机会，现阶段估值低于行业平均。 目录 2024年上半年互联网行业表现回顾...............................................................................................4 下半年如何选：业绩增长>行业竞争>行业空间>新业务潜力........................................................6 1)覆盖公司业绩表现预期：腾讯/携程/新东方/好未来/拼多多/美团/腾讯音乐确定性强................................................................72)利润优化趋势：文娱/游戏/教培服务表现突出..................................................................................................................................93)覆盖子行业增长空间及竞争格局：OTA/音乐/教培竞争环境良好，本地生活有所缓和..............................................................114)股东回报：挚文/网龙/欢聚股息率排名前3（3-7.8%），大多数公司在手现金充足...................................................................145)估值空间：仍在-1个标准差，业绩增长确定性将有提振作用.......................................................................................................14 2024年上半年互联网行业表现回顾 回顾2024年上半年互联网公司表现，截至6月4日，KWEB（+8%）表现与恒生指数（+8%）基本持平，恒生科技涨幅1%，股价表现除市场投资情绪好转外，还主要受益于：1）1季度互联网公司盈利好于预期，主要体现在收入结构健康带来利润率优化；2）子行业增长空间及市场竞争格局缓和；3）股东回馈持续。 分子行业来看，OTA行业股价表现最优（主要为携程/同程），其次为社交/游戏（腾讯为主）、生活服务（美团）以及文娱子行业中的音乐赛道（腾讯音乐、云音乐）及受益于盈利转正预期的哔哩哔哩。教育教培行业表现持续优异，受素质素养相关业务持续扩张及需求持续拉动，高途、新东方股价跑赢行业。但电商、广告行业表现仍受竞争压力和广告主广告投放预算调整等因素影响，股价表现不佳。 从业绩表现看，股价涨幅受盈利能力优化拉动显著，2024年1季度盈利增速快、盈利表现超市场预期的公司股价表现更为突出，例如携程、腾讯、快手、京东、京东物流。但加大投入、短期盈利能力下降的公司1季报后股价跌幅较大，例如高途、达达。 资料来源：彭博，交银国际*截至2024年6月4日收盘价 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测*美团为交银国际预测 下半年如何选：业绩增长>行业竞争>行业空间>新业务潜力 2024年下半年，我们选股标准排序为，业绩增长>行业竞争>行业空间>新业务潜力>股东回报>估值倍数空间，看好腾讯/携程/拼多多/新东方/好未来/网易： 1） 公司业绩稳健增长趋势确定性强，主要体现在收入结构健康，高价值、高利润业务收入增速快，可带动利润增长加速；2） 行业竞争格局相对稳定，公司有竞争壁垒；3） 公司主业所在行业规模有增长潜力；4） 新业务布局增长及投资回报可见性强；5） 股东回报稳定，股息率+回购比率高；6） 市盈率等估值倍数在市场情绪继续回暖、业绩稳健前提下，有上调空间。 1)覆盖公司业绩表现预期：腾讯/携程/新东方/好未来/拼多多/美团/腾讯音乐确定性强 业绩确定性强 腾讯：2024年2季度受到《MDNF》手游（5月21日上线，5月流水贡献16亿元）上线以及《王者荣耀》等多款老游戏恢复增长带动，并参考1季度递延收入环比+23%，预计游戏收入将加速增长。视频号受益于商家及用户生态建立，变现将进一步提升。我们预计2季度收入增7%，其中广告/游戏/企业服务收入增16%/4%/16%，预计毛利润增17%，受到高毛利润率业务占收比提升所带动，全年利润增长快于收入增长预期趋势不变。 携程：预计2024年2季度收入增速因低基数效应减弱而有所放缓，预计公司整体收入同比增13%，住宿收入增长高于交通，因交通战略由售卖增值服务转为推动交叉销售，内地价格下降超此前预期但部分被量的增长所抵消，全年维持内地业务个位数增长预期。预计出境业务基本实现完全恢复，同比增50%+，国际业务增30%+。我们预计2024年调整后净利润率与2023年持平，内地市场竞争缓和、出境利润更佳、国际业务亦在缩窄亏损率，我们认为全年利润仍有超市场预期的可能。 拼多多：我们预计2024年主站广告收入在GMV继续获取市场份额及全站推广提升渗透率的带动下，有望实现35%的同比增长，TEMU有望在成熟地区实现盈利，半托管对平台盈利能力提升亦有帮助。预计广告收入增长及利润仍有超预期的可能，我们认为季度净利润（调整后）在300亿元+。 同程：预计2024年2季度OTA业务增25%，交通受机票带动增速高于酒店，我们预计酒店间夜量同比增长10-15%，酒店补贴收缩带动收入货币化率提升。我们预计同程下半年收入增速将高于上半年，全年OTA收入增25-30%，OTA业务经营利润率有望持平，公司整体利润率受并表旅业影响下降2个百分点。目前市场利润预期处于公司指引区间的下限，未来或仍有上调空间。 新东方：预计2024财年4季度（3月-5月）收入增长稳健，运营利润率同比下降3个百分点，主要因东方甄选投入加大及教学点扩张加速、教育淡季、文旅投入的影响，但教学点加速投入利好暑期招生增长及收入确认确定性。2025财年，我们预计教学点扩张持续，教培服务需求仍强，收入增速25%+。东方甄选虽对利润率仍有负面影响，但教育服务业务利润率仍有优化空间，公司整体利润率提升趋势不改。 好未来：预计2025财年1季度收入同比增42%至3.9亿美元，其中培优增60%+/网校+12%/高中+18%，内容解决方案+85%。1季度（春季）为行业淡季，同时教学点扩张加速布局暑期拉新，但考虑研发及营销效率提升，预计调整后运营亏损率同比收窄5个百分点至-7%。2025财年，我们预计培优素养教学点或扩张30%以上，全年收入预计增长60%+，受到学习机价格同比提升及出货量领先行业拉动，预计学习机相关收入或增80%+，带动公司整体收入增37%。预计2025财年调整后运营利润率同比优化约2个百分点。 美团：2024年1季度运营利润率应是2024年全年最低，2季度开始将逐季提升，全年预计10%，同比优化3个百分点。在到家业务市占率领先、利润率维 持稳健情况下，我们认为主要原因包括：1）2季度起，到店业务投入战略相比去年同期开始可比，行业竞争态势趋缓下，到店利润率应有恢复趋势，全年将稳定30%以上；2）社区团购业务减亏趋势不改，亏损或较2023年收窄近百亿元，对公司整体利润率提升有3.7个百分点的正面拉动作用。 腾讯音乐：会员增长空间大，预计2024年2季度会员净增370万，拉动订阅收入同比+30%。月ARPPU受减促及高端会员拉动，有望维持改善趋势。激励广告及艺人周边销售仍维持高增长，预计带动2024年非会员音乐收入+25%。音乐付费收入增长以及广告收入占比提升带动利润率持续优化，全年利润有超预期可能。 快手：我们预计2024年GMV增长24%，受益于泛货架、短视频电商等场景/供给侧拓展及需求侧购买用户增长，泛货架标品销售增加小幅影响佣金率，全站推广等广告产品迭代对内循环广告拉动持续。我们预计广告及电商收入占比提升对毛利率拉动趋势不变，营销费用率高于30%+，仍有优化空间，若优化加速仍有望带动利润预期。 业绩短期承压但将持续好转 网易：暑期将有数款新游上线，包括《燕云十六声》：PC端7月26日公测，手游会稍晚于端游。《萤火突击》：定档6月6日；《永劫无间》手游将在暑期（7-8月上线）。预计游戏收入全年增10%，其中端游下降，《梦幻西游》端游调整产生短期负面影响，部分被新端游上线抵消；手游增10-15%，游戏收入是否有进一步上调空间仍有待新游上线后表现判断，但我们认为大概率将看到边际改善机会。 高途：公司指引2024年2季度收入增速29-32%，指引弱于预期，主要由于大学生成人课程调整及出国留学/考研课程季节性影响。但是，我们预计公司2季度收款增速将超70%，大幅高于收入增速，主要受到K12课程2季度开展暑期续