中国互联网行业2H展望：专注于高质量增长，为上行铺平道路消费互联网 |部门审查2022 年 7 月 29 日亚太区股票研究 |中国 五个值得关注的主题：（1）增长转变提升运营、流量变现、优化现有产品以获得更高回报；(2)规定国内越来越支持，但要注意ADR退市；(3)生态系统互联互通在行业增长放缓和竞争加剧的情况下，互联网公司正在齐心协力做大蛋糕，正在取得进展；(4)收益恢复子行业之间存在分歧，但利润率上升是一个共同的主题。我们认为，未来几个季度，Street 尚未将 S&M 和 G&A 节省的好处考虑在内；和(5) 股东价值将通过加大股票回购力度来继续创造。 行业偏好： (1) 电子商务：我们预计，随着宏观复苏，在线零售额增长将在 2H 重新加速。电商平台正在将增长动力转向订单频率、品牌努力和不同形式的履行方式，用户增长上限和大多数品类的高渗透率； (2)本地服务：在增长方面，Covid 培育并加速了即时配送和非食品配送的发展。在成本方面，我们认为有利的骑手供需动态逐渐下降、社会保障覆盖面的延迟实施以及更广泛地采用非接触式交付的空间；(3) 在线旅游：近期复苏好于预期。我们相信进一步的复苏将主要受 2H 的短途旅行驱动，因为旅行限制挥之不去；(4) 网络游戏：缺乏大型游戏发布、停滞不前的用户群以及较弱的宏观游戏 ARPU 拖累了游戏的 ARPU。我们认为宝豪获得少量批准和授予中级开发商的头衔是一个关键趋势。海外市场将变得更具战略意义；(5) 广告：不确定的宏观导致广告支出下降，尤其是品牌广告。虽然新产品、平台互联和某些新需求应该对 2H 有所帮助；(6) 在线娱乐：我们认为流量份额增加（短视频、哔哩哔哩）、专有内容深护城河（芒果）和深化货币化并提高运营效率（快手）的平台表现更好。 选股：我们专注于运营改善、收益带来惊喜的股票、具有吸引力的风险回报不足但下行空间有限的股票，或者如果 2H 的复苏速度快于市场预期，投资者可以添加更高的 beta 股票以取得优异表现。我们的选择是阿里巴巴、快手、拼多多、携程、百度。图 1：评估我们的选股对 2H22 五个关键主题的敞口研究分析师肯尼斯·方852 2101 6395常春藤姬852 2101 7951阿什利许852 2101 7153常春藤刘852 2101 7103王茉莉852 2101 7181劳伦·佐852 2101 7986索菲亚谭852 2101 7735爱德华·王852 2101 6381萨当娜芳852 2101 6512阿里巴巴☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆快手☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆PDD☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆白杜☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆携程网☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆笔记：☆☆☆=有利;☆☆=中等；☆=不太受欢迎；资料来源：公司数据、瑞士信贷估计本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。向上从优化规定间连接优势收益上行空间股东回购返还估值吸引力 图 2：覆盖率估值指标MKT帽价格目标价上行空间每股收益市盈率(x)P/S(x)股价表现姓名股票代码Ccy评分（十亿美元）（当地的）（当地的）(%)22E-24E 复合年增长率2022E2023E2022E2023E1个月3个月主要平台阿里巴巴巴巴美元○279.4102.8166.062%14%12.6 倍10.6 倍2.1x1.9x-13%腾讯0700.HK港币○393.5320.2437.036%16%23.6 倍20.6 倍4.7 倍4.3 倍-15%美团3690.HK港币○148.2190.1245.029%不适用不适用78.3 倍4.6 倍3.6 倍-7%百度百度网盘美元○49.9141.0190.035%26%18.6 倍14.9 倍2.6 倍2.3 倍平均18.3 倍15.4 倍3.5 倍3.0x中国电子商务阿里巴巴巴巴美元○279.4102.8166.062%14%12.6 倍10.6 倍2.1x京东京东美元○98.563.392.045%42%35.7 倍22.6 倍0.6PDDPDD.OQ美元○67.455.075.036%48%26.2 倍15.6 倍唯品会贵宾室美元ñ6.79.810.35%11%8.3 倍7.0x达达达达.OQ美元○1.77.313.078%不适用不适用1叮咚DDL.N美元○1.35.317.0220%不适用不适用宝尊BZUN.OQ美元ñ0.810.210.0-2%27%16.平均教育中国教育集团0839.HK港币○2.06.412.088%16%中国东方教育0667.HK港币○0.93.35.462%希望教育1765.HK港币○0.70.70.78%平均在线游戏和娱乐网易NTES.OQ美元○64.596.1133快手1024.HK港币○46.584.7哔哩哔哩BILI.OQ美元○10.026.1芒果优媒体300413.SZ中国新年○8.831.9TMETME.N美元ñ7.8金山词霸3888.HK港币○4.7中国文学0772.HK港币○4.4爱奇艺智商美元ñYYYY.OQ美元○陌陌陌陌.OQ美元ñ知乎ZH.N美元○虎牙虎牙男美元平均旅行和物流携程网TCOM.OQ全卡车联盟同程艺龙YMM.N078平均 广告和垂直行业北客看准我们注：市值和价格截至 2022 年 7 月 27 日。对阿里巴巴而言，2022/23 反映 FY23/24 数据； O = 跑赢大盘，N = 中性；资料来源：公司数据、瑞士信贷估计2022 年 7 月 29 日中国互联网行业2 2022 年 7 月 29 日中国互联网行业3阿里巴巴集团控股有限公司通过消费恢复和投资回报率稳定改善基本面巴巴目标价（1200 万美元，美元）166.00跑赢大盘[V]消费互联网BABA 仍然是我们对该行业的首选，考虑改善反映其电子商务业务稳定和盈利恢复增长的基本面。估值也很有吸引力，目前轻仓位和正在进行的股票回购计划进一步支持。电子商务业务呈现初步企稳迹象。阿里巴巴的主要担忧之一是其电子商务业务在竞争中的持续减速。我们看到了稳定的初步迹象。在 2021 年 12 月和 2022 年 3 月的季度，CMR 减速分别稳定在 -1.3% 和 0.3%。在 2022 年 6 月季度，与同行相比，GMV 增长差距开始缩小。其 6.18 的稳健表现（GMV 正增长）也应为其 CMR 收入触底和 2H 前景提供信心。盈利在 2H 恢复增长。除了其电子杂货投资的最高亏损（2021 年 12 月季度）外，我们还预计其其他部门，如本地服务、线下零售和国际电子商务，将继续缩小业务优化的亏损。有鉴于此，我们预计 EBITA 将在 9 月/12 月季度恢复同比正增长，导致当前共识的盈利向上修正。我们的盈利预测比共识高出 13%，我们预计成本节约努力将超出预期。估值。BABA 的 FY23E P/E 为 13 倍，反映了投资者的低预期。股票头寸清淡，我们看到全球 LO 投资者越来越感兴趣。 BABA 是一个大盘股的流动性名称，它们可以增加中国的权重。在公司加大回购力度（2022 年 3 月宣布 250 亿美元）后，我们预计投资者将开始将价值归因于其约 500 亿美元的现金（> 其市值的 15%）。我们介绍我们的 2025E 预测。价格（22 年 7 月 27 日，美元）102.78上行/下行 (%) 61.5市值上限（美元百万）279,374企业价值（元百万）1,509,256股数（百万）2,718自由浮动 （％）69.452 周价格范围（美元）201-76.76ADTO-6M（百万美元）428.0[V] = 被视为波动的股票（见披露附录）研究分析师肯尼斯·方852 2101 6395阿什利许852 2101 7153索菲亚谭852 2101 7735财务和估值指标股价表现资料来源：公司数据、Refinitiv、瑞士信贷估计绝对(%)(13.4)13.1(44.8)相对的(%)(4.3)8.3(22.0)年3/22A3/23E3/24E3/25E收入（百万人民币）853,062901,2521,005,1251,092,449EBITDA (人民币百万)158,205170,511207,257230,507息税前利润（百万人民币）69,638.0100,888129,894145,920净利润（百万人民币）143,515150,338179,783198,265EPS (CS adj.) (Rmb)52.8254.9465.2571.46中。从上一个每股收益 (%)不适用0.0(0.7)不适用共识每股收益（元）不适用49.9260.067.13每股收益增长 (%)(18.9)4.018.89.5市盈率 (x)13.112.610.69.7股息率 (%)0.00.00.00.0价格相对图表衡量 MSCI 的表现EV/EBITDA (x)9.78.56.45.2CHINA F IDX 于 22 年 7 月 27 日收于 7,064.46。上市账率 (x)1.971.751.531.3527/07/22 即期汇率为 1 美元/1 美元ROE (%)15.114.715.414.8 净债务/权益 (%)(32.5)(35.9)(40.5)(44.4)性能 1M 3M 12M 2022 年 7 月 29 日中国互联网行业4阿里巴巴集团控股有限公司(巴巴.N /巴巴我们）分析师：肯尼斯·方价格（2022 年 7 月 27 日）：102.78 美元目标价：166.00 美元评分：跑赢大盘 [V]公司背景阿里巴巴是中国的电子商务公司。旗下运营淘宝、天猫、聚划算、阿里巴巴、1688等众多电商、OTA、在线视频、云等服务。 蓝色/灰色天空场景我们的蓝天情景（美元） 200.00我们的蓝天情景假设宏观经济快于预期、市场份额持续扩大、有效执行的新举措带来的损失得到很好的控制。在这种情况下，我们的估值为 200 美元。我们的灰色天空情景（美元）80.00我们的灰色天空情景假设随着宏观经济放缓、市场份额被同行蚕食以及由于积极的营销支出和新举措导致利润率下降，电子商务部门面临更大的阻力。在这种情况下，我们的估值为 80 美元。股价表现价格相对图表衡量 MSCI CHINA F IDX 的表现，该指数于 2022 年 7 月 27 日收于 7,064.462022 年 7 月 27 日，即期汇率为 1 美元/1 美元信用比率03/22A03/23E03/24E03/25E净债务/权益 (%)(32.5)(35.9)(40.5)(44.4)净债务/EBITDA (x)(2.22)(2.55)(2.68)(2.98) 资料来源：公司数据、Refinitiv、瑞士信贷估计损益表（百万人民币）03/22A03/23E03/24E03/25E销售收入853,062901,2521,005,1251,092,449销货成本539,450570,005635,640690,755EBITDA158,205170,511207,257230,507息税前利润69,638100,888129,894145,920净利息费用/（含）20,611(16,895)(28,406)(30,952)经常性 PBT59,550120,563161,315180,149税后利润32,73593,959122,599136,913报告的净利润61,959120,259145,599159,913净利润（瑞士信贷）143,515150,338179,783198,265资产负债表（百万人民币）03/22A03/23E03/24E03/25E现金及现金等价物492,540576,316696,258829,333当前应收账款0000库存0000其他流动资产145,995154,242172