互联网及教育行业：2025下半年展望：在不确定性中寻找扭转机会

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com2025下半年展望：在不确定性中寻找扭转机会展望2H25，我们仍认为，政策对消费及服务消费等内需拉动持续，互联网行业投资机会还将视乎各子行业核心业务运营情况、行业竞争和AI发展进程。看好业绩确定性强、估值合理有上调空间以及业务、技术壁垒强的公司，同时我们认为可关注不确定性下的低估值优质公司或有扭转机会。外卖竞争到何时？美团外卖是否仍有护城河？预计2025年外卖规模市占仍维持美团：饿了么6:3。考虑补贴投入对利润影响，我们认为短期看618后投入策略调整，中期看投入对2025年各平台利润影响幅度，年内仍有变数。市场已充分考虑美团外卖投入预期，但京东或有进一步下调风险。考虑最差情况，京东/美团股价下行幅度仅在7-20%，可关注扭转机会。国补对电商下半年的利好是否可持续？国补对京东的增益效果于3季度仍将持续，家电品类于4季度将受高基数影响，市场预期已充分考虑，而2季度收入增长或仍有上调空间。淘天市占企稳，预计GMV增速与统计局实物电商行业增速同步，2H25 CMR或仍保持较快增长，较目前预测有上调空间。电商行业看好阿里，关注京东在外卖UE企稳后的反转机会。OTA下半年业绩是否继续稳健？预计OTA平台收入增速仍维持15-20%区间，其中主要由酒店带动收入增长，ADR下半年趋稳对收入有益，行业竞争环境有序，补贴率均较为谨慎，变现率或维持高位。首推携程，市场消化海外投入影响，业绩下调风险有限，Trip.com对估值贡献或加大。游戏行业：腾讯/网易收入增长如何拆解？腾讯战略聚焦头部精品游戏，持续丰富长青游戏产品线，新老游均有望成为长青游戏的蓄水池，关注《三角洲行动》增量释放及《无畏契约：源能行动》排期。网易端游增长强劲，新端游具备长期运营潜力，手游拐点可期，预计下半年手游收入恢复增长。腾讯/网易游戏存在周期错位，但与估值呈正相关。对比市场预期腾讯/网易游戏收入15%/13%增速及16.8倍/15.4倍市盈率，腾讯游戏增长确定性强，网易估值下行空间小，关注下半年及2026年新游表现。文娱行业看好哪些子行业？为何音乐行业持续有估值溢价？商业化增长性：短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播。近期音乐标的股价持续提升，考虑当前市盈率已处较高水位，未来股价催化将主要来自基本面改善超预期，基于基准/最好情况，腾讯音乐/网易云音乐股价上涨空间分别为8%-21%/12%-38%。快手下半年广告恢复15%+增长，可灵商业化加速，或对股价有正向催化；欢聚维持高股东回报+低估值，核心业务4季度边际改善；哔哩哔哩广告稳健，下半年游戏有高基数影响，关注新游版号进展。AI发展进程如何？DeepSeek技术突破拉动AI应用加速落地及算力高需求，云收入增长加快，AI应用成本下降，在游戏、广告业务中产生实质价值。短期看好云服务提供商，中长期建议关注AI+应用落地机会。教培公司是否已调整完？好未来估值已接近历史低位，新东方远低于历史平均。对比业务结构及收入增速，好未来/高途高增速确定性强，市场对好未来学习机硬件销售预期差异较大，或持续影响股价。市场对新东方出国相关业务增速已下调至中低个位数，作为领先公司仍有机会通过其他课程产品稳定收入规模。建议关注好未来、高途，以及新东方业绩扭转机会。互联网及教育行业 资料来源: FactSet谷馨瑜,CPA孙梦琪赵丽,CFA蔡涵 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录2025下半年投资逻辑.....................................................................................................................42025年下半年子板块投资逻辑及个股观点...............................................................................................................................................52025年下半年看好阿里、腾讯；美团/京东下探空间小.........................................................................................................................6我们对市场关注核心话题的回答..............................................................................................................................................................11即时零售行业竞争和护城河.........................................................................................................14年初至今即时零售行业单量增幅大，股价受投入影响承压..................................................................................................................14餐饮外卖市场规模或近2万亿元，规模市占仍维持美团：饿了么6:3................................................................................................152Q25及2025年投入对各公司的影响敏感性分析..................................................................................................................................15中长期市场格局判断，外卖行业的护城河..............................................................................................................................................19电商下半年国补利好是否可持续..................................................................................................23家电品类4季度或面临高基数，但手机、数码国补支撑增长..............................................................................................................23当前市场预期已反映京东带电收入下半年增速放缓的预期..................................................................................................................23淘天市占企稳，CMR下半年仍有上调空间.............................................................................................................................................25电商行业首推阿里巴巴.............................................................................................................................................................................25OTA业绩稳健...............................................................................................................................27OTA平台收入维持在15-20%增速区间，酒店带动收入增长，运营利润率趋势分化.........................................................................27OTA首选携程:携程收入稳健增长，利润率短期因国际业务投入下降................................................................................................28游戏：腾讯/网易游戏收入拆解....................................................................................................33腾讯：战略聚焦长青游戏运营，端游稳健，手游下半年高基数影响缓和..........................................................................................33网易：端游增长强劲，手游拐点可期......................................................................................................................................................37腾讯vs网易估值对比................................................................................................................................................................................40文娱：音乐子行业估值溢价持续性..............................................................................................41文娱行业商业化增长性：短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播........................................................................................................41音乐vs.长视频：音乐付费增长确定性更强，基于潜在利润上调，股价仍有一定上涨空间.............................................................42文娱行业选股：关注快手/网易云音乐核心业务稳健增长，欢聚低估值机会..........................................