2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性

主题研究|宏观经济 2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 明年全球经济的不确定性在特朗普再次入主白宫之后显著提高。尤其是他旗帜鲜明的关税战主张可能给全球经济带来更大的不确定性。我们的基本假设是明年美国在下半年开始对中国加征关税，并不向全世界大多数国家加征10%的关税。我们假设明年下半年受加征关税影响的中国出口产品占到中国对美国总出口的1/4-1/2，对中国明年GDP的影响或在0.3-0.6个百分点。然而借鉴其第一个任期，特朗普政策的不确定性仍高。 2024年11月25日 中国：在不确定性大幅提高的背景下，有哪些确定性值得我们关注呢？1）我们相信在中国经济复苏仍不均衡和稳固、以及潜在关税战威胁的背景下，政策支持将继续加码。积极的财政政策或将更加积极，以化解风险、促消费和稳投资为主线。我们预计财政赤字率或提高到3.5%-4.0%（今年为3.0%），新增专项债额度预计增加3000-6000亿元。宽松的货币政策将继续，我们预计明年还有20-30个基点的降息和50-100个基点的降准。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，新增专项债额度中或将有至少8000亿元用于支持收地收储，央行即将设立的收购存量土地专项再贷款的初始规模预计在3000亿元。2）我们认为2025年的内需将显著改善，促通胀行动取得一定进展：投资和消费增速均有所改善、对GDP的加总贡献或比今年高0.9个百分点。然而，关税战的不确定性或影响净出口和汇率。我们预测明年净出口对GDP的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%，拖累整体实际经济增速减慢0.4个百分点到4.5%。若关税战卷土重来，央行或允许人民币适量贬值。 美国：维持经济软着陆基本判断，预计政策利率将在下行至3.0%后停止加息。我们依然相信劳动力市场将继续走弱，拉动核心通胀率在波动中温和下行、且会拖累消费从而拉低经济增速。特朗普的政策对2026年起的经济影响更大，而对2025年经济影响或较为有限。我们预计从今年12月到明年，美联储将降息6次、每次降25个基点直到政策利率下行至3.0%。降息周期或因为阶段性的经济韧性在1-2次美联储会议上暂停。我们预计美元指数将先抑后扬、明年年终点位或在104以上；10年期国债收益率或温和下行，明年年底跌至3.8%。我们的预测是基于明年仅对中国加征部分关税、显著移民政策修改要等到后年。若明年就全面加征关税、移民政策大幅收紧，对通胀的影响将大很多。在这种情形下，美联储将不得不减慢降息节奏，此轮降息周期或延续到2026年，甚至提早结束。 风险提示：中国方面，房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设；美国方面，降息过慢引起经济衰退；降息过快、特朗普新政导致再通胀风险；特朗普上任后的行为区别于竞选主张。 目录 一、核心观点...............................................................................................................................................5二、中国——政策驱动下的内需恢复年....................................................................................................61.经济三架马车的前景如何？.......................................................................................................111)预计投资整体改善，房地产投资跌幅收窄............................................................................112)消费在政策推动下继续复苏....................................................................................................143)出口增速或在关税战背景下减慢，净出口对明年经济增速贡献或转负............................16专题1：特朗普2.0下潜在中美关税战的影响和对策分析.......................................................202.促通胀行动预计在明年取得一定进展.......................................................................................243.政策支持将在2025年继续发力.................................................................................................261)财政政策继续加码....................................................................................................................272)宽松的货币政策继续................................................................................................................283)稳房产政策继续发力，侧重供给端支持................................................................................304.汇率展望.......................................................................................................................................325.有什么经济事件需要重点关注？...............................................................................................336.风险提示.......................................................................................................................................34 1.特朗普的上任将给2025年的美国经济带来何种变化？.........................................................37专题2：特朗普的政策主张将如何影响美国经济？..................................................................372.美国经济这次可以不着陆了吗？...............................................................................................393.再通胀会卷土重来吗？...............................................................................................................444.政策展望.......................................................................................................................................46货币政策.........................................................................................................................................46财政政策.........................................................................................................................................475.汇率和利率展望...........................................................................................................................48四、附录.....................................................................................................................................................50 图表目录 2024-11-253图表1：中国——今年经济增速走势和去年的颇为相似........................................................................8图表2：中国——9-10月份实体经济数据、尤其是消费改善明显........................................................8图表3：中国——按支出法的实际GDP贡献预测...................................................................................8图表4：中国——季度实际GDP同比增速预测.......................................................................................8图表5：中国——我们预测的明年增量政策措施预测汇总..................................................................9图表6：中国——金融市场变动主要受重大政策调整驱动....................................................................9图表7：中国——宏观经济关键数据及预测（2020-2025E）...............................................................10图表8：中国——今年以来房地产投资跌幅继续扩大，基建投资增速下滑，制造业投资增速改善明显....................................................................................................................................................