2025年油脂年报：于不确定性中寻找确定性

2024年12月29日 2025年油脂年报---于不确定性中寻找确定性 研究员：刘倩楠 期货从业证号：F3013727投资咨询证号：Z0014425联系方式： 第一部分前言概要 2024年的油脂行情整体呈现震荡偏强的走势，1-3月主要在于受棕榈油国内外供应偏紧的现实和预期相配合以及海外降息预期和地缘政治风险升温，油脂呈现震荡上涨趋势，4-6月初受天气炒作的利多因素与供需矛盾并不突出且市场情绪明显降温的双重影响，油脂整体呈现宽幅震荡且波动较为剧烈，价格重心有所抬升，6-8月中旬油料新作供应宽松预期强烈以及油脂消费清淡拖累豆菜油价格，油脂呈现震荡回落趋势，其中棕榈油表现相对抗跌，8-11月中旬受政策市带来的扰动较大，印尼表示明年实行B40政策以及国内表示对加菜籽进行反倾销审查，油脂快速上涨且日内波动增加，11月至今技术性卖压以及印尼和美国生柴预期担忧，油脂高位回落，目前宽幅震荡运行，预计这一震荡趋势或将维持到明年初。 :liuqiannan_qh@chinastock.com.cn 对于明年的油脂，可能会围绕着南美丰产全球大豆供应偏松的预期、川普对美国生柴政策及印尼生柴政策变化、全球菜籽葵籽供应偏紧以及国际贸易争端等因素之间展开。目前不确定性因素较多，需要在众多的不确定性中寻找确定性。我们预计明年产地棕榈油产量恢复仍将较为有限，而菜籽和葵籽新作预计减产供应偏紧的情况或将对菜油价格存在一定的长期支撑，油脂的回落则更多取决于在工业端需求的表现，本文将基于油脂基本面着重对一些市场关注度高的问题进行分析和讨论。 第二部分2024年油脂行情回顾 一、2024年1-3月---外围及棕榈油联合驱动，油脂筑底上涨 这一阶段油脂呈现震荡上涨趋势，主要在于受棕榈油国内外供应偏紧的现实和预期相配合以及海外降息预期和地缘政治风险升温。从基本面上看，一季度为棕榈油传统的减产季，与此同时产地出口较为正常而马印国内的消费需求处于历史同期偏高水平，这也使得马棕库存超预期快速去库至200万吨以下，印尼库存持续偏低。国内棕油在此期间也快速去库，且后期买船偏少使得市场担忧后期棕油供应偏紧，在棕榈油的带领下油脂演绎了一波超预期的上涨行情。而国内豆油库存较为中性，菜油库存依然偏高，但由于南美大豆生长较好使得南美丰产预期始终较强，一季度豆棕价差和菜棕价差也经历了一波非常顺畅的下跌。 二、2024年4-6月初---油脂品种分化明显，整体呈现先跌后涨 这一阶段油脂整体呈现宽幅震荡且波动较为剧烈，价格重心有所抬升，主要在于天气炒作的利多因素与供需矛盾并不突出且市场情绪明显降温的双重影响。4月中下旬开始欧洲经历了大范围的霜冻天气，其中欧菜籽的主产区德国、法国以及波兰等国都受到影响，之后在5月份俄罗斯和乌克兰也遭遇了霜冻天气引发市场对欧洲菜籽减产的担忧。另外，巴西南里奥格兰德州也遭受了严重的洪灾，市场预计大豆损失在100-300万吨。由于天气的炒作使得菜油和豆油均出现大幅上涨，棕榈油由于供需矛盾不大相对偏弱，与此同时豆棕和菜棕价差也出现大幅上涨，但随着天气炒作引发的减产预期逐渐消退，以及市场情绪降温，市场也从交易预期逐渐转向交易现实，油脂出现震荡回路，棕榈油由于基本面相对偏强表现也较为抗跌。 三、2024年6-8月中---油料供需格局偏松，油脂震荡回落，棕油表现抗跌 这一阶段油脂呈现震荡回落趋势，其中棕榈油表现相对抗跌，主要在于油料新作供应宽松预期强烈以及油脂消费清淡拖累豆菜油价格。今年美豆新作播种后市场寄予的天气炒作行情迟迟未能兑现，取而代之的是良好的天气条件使得市场预计美豆单产或将达到历史高位，天气炒作失败美豆供应宽松预期强烈拖累豆系价格持续走低，与此同时市场对于加菜籽新作增产预期也较为乐观。另外，国内食用油正值消费淡季，且今年油脂消费表现整体欠佳，国内三大油脂库存供应充足，均对油脂走势带来拖累。不过由于棕榈油产地产量恢复不及预期，尤其是印尼，两国合计库存持续偏紧，较强基本面的情况下对棕榈油走势带来支撑。 四、2024年8-11月中---宏观改善及政策扰动，油脂快速反弹，波动加大 这一阶段油脂快速上涨且日内波动增加，主要在于政策市带来的扰动。期间印尼宣布明年实行B40政策以及新总统发布实行B50等言论对棕榈油的上涨起到推动作用，中国表示将对加菜籽进行反倾销调查，菜系应声上涨，在此期间受此影响菜油表现出易涨难跌的走势。宏观方面，海外多国开启降息潮，中东地缘风险升级，国内持续释放政策托底等积极信号，金融市场一度火热。棕榈油由于强基本面支撑，对豆油和菜油的价差达到历史极值。 五、2024年11-12月---上涨驱动不足热情退却，油脂高位回落 这一阶段油脂高位回落，主要在于技术性卖压以及生柴预期担忧。油脂经历了此前快速上涨后继续上涨的驱动明显不足，三大油脂面临移仓换月需求，同时市场对美国和印尼生柴政策带来的需求担忧打压油脂盘面，另外南美大豆播种较为顺利一改此前的播种缓慢情况，天气状况整体良好，市场对于南美豆丰产预期也在增加，豆系再次面临考验，而生柴政策的反复也使得油脂盘面波动加大。 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 第三部分2025年供需展望 一、棕榈油：供应偏紧或持续至明年一季度 马来方面，今年以来马棕产量恢复较好，马棕受去年厄尔尼诺带来的不利影响相对较小。1-11月马棕产量持续处于5年均线上，累计达到1785万吨，高于5年均值1737万吨。目前高频数据显示马棕12月前20日产量下滑14.83%，较前15日的减少19.6%减幅有所收窄，不过UOB和MPOA对12月前20日产量的预估为减少10%左右，未来两周马来半岛北部降雨仍较为偏多，而东马部分地区较为偏干，预计12月马棕产量或继续表现欠佳，初步预计12月马棕产量或在145万吨附近，我们预计马棕全年产量约在1930万吨，同比小幅增加75万吨（+4%）。23/24年度（10月-次年9月）马棕产量为1971万吨，同比增132万吨。 对于明年马棕产量的预估，首先从种植面积上看，马来政府此前表示不会通过砍伐的方式进行扩种，也就是说马来想要通过扩种的方式提高种植面积是较为艰难的，而目前马棕树龄老化问题仍未得到有效改善，油棕重植率仍然偏低，尤其是小农，而马来油棕的成熟面积出现逐年小幅下滑或停滞不前的趋势，在长期因素上均对马棕的产量造成不利影响。其次从降雨量上看，今年1-11月马来累计降雨量在2707mm，略高于10年均值，分阶段来看，今 年上半年马来累计降雨量持续处于历史同期偏低水平，下半年随着降雨有所恢复，全年降雨量整体较为正常。不过分地区来看，沙巴（产量占比24%）1-11月累计降雨量在2146mm，低于2388mm的10年均值，处于历史同期偏低水平，而霹雳（产量占比10%）今年以来的降雨也较为偏少。由于今年上半年马来半岛和沙巴遭遇长时间的干旱和热浪天气，个别月份出现极端的干旱情况，不利的天气预计将抑制明年马棕产量。另外按照8-12个月的滞后期来看，预计对产量的不利影响将会体现在明年一季度。最后从开斋节假期上看，明年的开斋节要比往年来的早一点，3月1日开始进入斋月，3月31日便是开斋节，由于种植园的很多劳工都是伊斯兰教徒，部分种植园会多给工人放几天假，且各个园区时间不一，另外明年1-4月马来的公共节假日相较于今年要多大概5天，因此明年3-4月受开斋节以及公共假期影响，或将对马棕产量有比较明显的抑制作用。目前外媒预计23/24年度（10月-次年9月）马棕产量同比微降或持平至1950万吨附近，对2025年全年的马棕产量预计在1930-1950万吨，我们初步预计2025年马棕产量或将在1910万吨左右。 需求方面，今年马棕出口表现较好，下半年持续高于5年均值，截止到11月马棕累计出口已经高于疫情期间的几年，同比增加13%，但仍不及疫情前19年的水平，马棕由于供应以及价格相较于印尼稍好，因此对印棕出口存在一定的挤压。另外，市场预计2025年马棕出口量基本与今年持平，而明年3月进入斋月，部分棕榈油主要消费的伊斯兰国家将阶段性的增加采购。整体上，随着产地进入棕榈油减产季，以及受今年上半年天气的不利影响和开斋节等假期的影响预计在明年一季度以及4月马来或将出现阶段性减产，但整体减幅可能有限。未来三个月马棕或呈现供需双弱的情况，库存偏紧的状态预计还将维持。 数据来源：银河期货，MPOB 数据来源：银河期货，MPOB 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，MPOB 数据来源：银河期货，MPOB 再来看印尼方面，目前Gapki数据仅公布到10月，数据显示今年以来印棕累计产量达到4379万吨，持续处于5年均线上，但同比减少约4%，主要由于去年印尼受厄尔尼诺天气影响出现了明显的干旱，一定程度上降低了今年棕榈油的产量，而且树龄老化问题同样存在于印尼，据了解印尼有大约40%的油棕树处于老龄化状态。由于缺乏印尼产量的高频数据，我们从印尼果串价格和现货价来推测其供应情况。从果串价格上看，今年以来印尼部分主产区的果串价格以及CPO招标价均呈现震荡上涨走势，截止到第51周印尼北苏10-20年树龄的FFB价格涨至3732印尼盾/公斤，处于历史同期高位。今年CPO招标价在增产期也仍不降反涨，最近有所回落至920美元，但仍高于历史同期，反映出印棕产量和供应偏紧的格局改变不大。GAPKI预计印尼今年棕榈油产量或达到5100-5200万吨，相较于2023年约下滑5%。 对于明年印棕产量的预估市场相对较为一致，印棕或将出现产量的恢复，但增产幅度差别较大。与上半年马来出现干旱的情况不同的是印尼今年以来降雨整体良好，尤其是上半年 的月度降雨量均高于10年均线，除了7月出现明显的干旱外，8月以来印尼降雨较为正常，今年1-11月印尼累计降雨量高于均值水平，良好的降雨将对明年果串生长有利。另外，2017、2018年印尼种植面积出现大幅扩种，增速分别达到11%和16%，之后印尼的种植面积一直维持在高位。按照油棕的生长规律，前期种植的油棕将从2024、2025年进入旺产期。不过从种植园经营类型占比上看，国营种植园在逐渐被压缩，而小农种植园占比接近一半（41%），但小农种植园的单产要比大型种植园低得多，如果2017、2018年扩种的主要是一些小农种植园的话，那么明年进入旺产期的年轻油棕其增产幅度可能会较为有限。重植方面，据了解由BPDPKS资助的油棕小农户再植计划已于2016年启动，目标是每年重植18万公顷，然而截至2024年9月已重植的面积仅仅达到35万公顷，重植进度缓慢。目前油世界预计2024/25年度(今年10月-明年9月)全球棕榈油产量将较上一年度增加230万吨，其中预计印棕单产将进一步回升，新季增产约190万吨，Gapki则预计24/25年度印棕增产约200万吨，也有其他外媒机构预计印棕2025年全年产量增产不到100万吨。 出口方面，由于今年印马价差较高且印尼库存持续偏低，印棕价格偏高使其出口也欠佳，根据Gapki数据今年1-10月印棕累计出口仅为2484万吨，同比减少10%，也低于5年均值。从印尼海关数据来看，1-10月累计出口1804万吨，同比减少17%，也处于历史同期偏低水平。再从ITS数据上看，1-11月印棕累计出口在2243万吨的低位，同比减少9%。根据Gapki数据，23/24年度印棕出口在2917万吨，减幅在14%，Gapki预计24/25年度印棕出口或将减少3%，大约90万吨左右。 生柴方面，印尼今年以来生柴消费较好，增幅明显，使得1-10月印棕国内消费累计达到1964万吨，创历史同期新高。从Aporbi公布的生柴产量和消费数据上看，10月印尼生柴产量增至135万千升，今年1-10月生柴累计产量达到1142万千升，同比增加6%，创历史同期新高。10月印尼生柴消费增至121万千升，1-10月累计生柴消费也达到1085万千升的高位。截至到10月，今年印尼生柴配额目标完成率达到87%，基本能够完成月均目标量，预计B35生物燃料的使用有望