美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：本周关税风波再起，特朗普宣布对多国加征20%-50%不等关税，市场对通胀担忧重现，导致美债利率普遍上行，10Y美债周内累计上行6.4个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：6月初请、续请失业金人数不及预期，反应美国就业市场韧性仍存；当周特朗普宣布新版本的对等关税，主要贸易伙伴中，日韩为25%，墨西哥与欧盟为30%，加拿大分别为35%，巴西则高达50%；特朗普还宣称将对参与金砖国家组织的贸易伙伴加征10%的额外关税。货币政策方面，美联储理事沃勒称支持7月提前降息；同期市场开始对特朗普可能解雇鲍威尔进行定价。流动性和供需：准备金回升855亿美元至3.34万亿，ON RRP用量回升，SOFR利率周内中枢环比回落8个bps；30年期和10年期Swap spread环比回落，一级交易商美债净敞口结束7周回升态势。美债市场策略：美联储或将再次误判通胀形势，长端美债仍具配置价值由于汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，这将降低美债对海外投资者的吸引力，并导致一级交易商美债敞口仍将高位震荡。但随着市场去杠杆结束+“去美元化”进程暂时告一段落，同时关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，4.4%-4.5%区间的10年期美债仍具备配置价值。策略方面，我们认为短期对10Y美债【4.2%-4.5%】区间进行波段交易，同时静待拐点是最佳选择。标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL；CBOT代码为ZN2509）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾6月制造业PMI、非农以及首申数据均强于预期，市场降息预期回调，导致美债利率普遍上行，10Y美债周内累计上行10.4个bps。美债收益率本周走势回顾短端上行幅度大于长端，30年期、20年期美债分别变动+8.8、+8.1bps，2年期、1年期美债收益率分别变动+0.5、+0.1个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于55.1bps，较上周回升2.4个bps；10年期和2年期美债利差环比回升5.9个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为5390亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为5390亿美元本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 ，3支国债（3年期58 0亿美元，10年 期390亿美元，30年期220亿美元），合计5390亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。0501001502002503003504004505002022/7/1102004002022/07 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止7月9日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4620亿美元（前值4517亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4276亿美元（前值4155亿美元）。-2500000-2000000-1500000-1000000-50000005000001000000150000020000002500000资管对冲基金其他Dealer 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）-700000-600000-500000-400000-300000-200000-1000000100000200000 9杠杆基金长端美债空头头寸 需求端：汇率对冲后美债收益率有所回落汇率对冲后10Y美债收益率有所回落，反应海外机构对美债配置力度有所减弱汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止7月11日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.4%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.9%和2.29%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-2024682008/7/112009/7/112010/7/112011/7/112012/7/112013/7/11欧元汇率对冲后美债收益率-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 102014/7/112015/7/112016/7/112017/7/112018/7/112019/7/112020/7/112021/7/112022/7/112023/7/112024/7/112025/7/11欧元区10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.33%，较上周回落10个bps，主要源于季末因素结束。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread仍处于高位震荡态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动-1、-1.6个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位，短期长短swapspread或将维持高位震荡格局。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：随着美丽大法案落地，美国财政部现金回流压力或将逐步缓解；本周准备金规模回升、ON RRP用量回升，财政部一般账户余额（TGA）环比回落：截止7月9日，准备金回升855亿美元至3.26万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落611亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP进一步回升至2059.4亿美元/天，主因T-Bill发行规模环比回升。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.02，基本持平于6月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至85.6，明显低于6月100的中枢水平。 资料来源： 美债市场宏观环境跟踪与展望 6月多个FOMC票委暗示降息可能性尽 管6月 会 议 表 述 偏 鹰 ， 但 有 不 少 票 委 对 降 息 的 表 态 已 较5月 明 显 更 为 积 极 ； 其 中 鲍 威 尔 近 期 表 示 不 排 除7月 降 息 的 可 能 性 ， 同时 多 数 与 特 朗 普 站 队 的 联 储 官 员 如 鲍 曼 、 沃 勒 等 也 支 持 提 前 降 息 。资料来源：，浙商国际Bloomberg美联储近期主要官员表态日期官员2025年有无投票权具体内容7月1日美联储主席有货币政策：由于关税引发的不确定性加剧，美联储选择“暂缓降息，保持观望”，不排除7月降息可能。经济分析：关税政策干扰物价判断，关税影响预计将在未来几个月的通胀数据中显现。鲍威尔7月10日美联储理事有货币政策：目前政策利率过于具有限制性，支持在7月会议中降息。经济分析：关税对通胀的冲击有限。沃勒7月3日里士满联储主席无货币政策：经济保持稳健，不急于改变货币政策。经济分析：预计关税上涨，受到消费者抵制但需求依然强劲，企业期待稳定的贸易政策。巴尔金7月1日芝加哥联储主席有货币政策：目前尚未到立即宽松的时点，利率应维持观望状态，直到通胀稳定回落至2%。经济分析：美国当前通胀已降至2.5%左右，失业率维持在4%以内，并不具备滞胀特征。尽管存在关税和外部不确定性，但美国经济基本面仍保持韧性。古尔斯比6月23日美联储副主席有货币政策：如果通胀压力依然受控，支持在7月会议下调政策利率，使其更接近中性水平。经济分析：政策不确定性已经减少，关注点正在转向劳动力市场可能的疲软。鲍曼 17 美债市场周度总结与展望基本面展望：6月非农超预期但结构较弱，反应关税对经济带来的下行压力开始显现6月非农新增14.7万人，高于预期11万人，但结构偏弱：私人部门就业明显降温；时薪增速环比降温至0.2%，不及预期的0.3%；人均工作时长进一步下行；尽管失业率处于低位反应就业市场没有衰退风险，但结构性压力已经开始显现；实际薪资增速的走弱与5月的零售/个人消费支出数据也在相互应证经济的下行压力；我们预计从三季度开始可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。货币政策展望：美联储或将再次误判通胀形势货币政策方面，除经济走弱外，我们认为后续降息还存在两大驱动力：一是特朗普政府美丽大法案公布后，财政赤字压力或将进一步加大，需要降息配合化债；另外，鲍威尔任期将在明年结束，新任联储将再次由特朗普任命，无论新任主席是谁都将迫于政治压力进行降息；二是关税引发去美元化→美股/美债持续下跌的死亡螺旋，导