全球奶牛养殖龙头，有望受益肉奶景气共振上行

优于大市证券分析师：李瑞楠liruinan@guosen.com.cn优于大市(首次)4.39-4.73港元3.50港元13625/13625百万港元3.66/1.03港元48.44百万港元 021-60893308S0980523030001 内容目录公司简介：协同伊利，全链布局的原奶龙头........................................7公司介绍：由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商........................................7经营分析：奶牛养殖规模稳步扩张，盈利受肉奶行情共同影响................................8牛肉行情展望：看好2025年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2027年...........13行业概述：我国是牛肉生产消费大国，产业高度分散、养殖模式仍较为传统...................13国产展望：供给出清级别或及2019年猪周期..............................................18进口展望：海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增.................................20原奶行情展望：肉奶共振、进口减量有望推动国内原奶景气修复.....................25行业概述：乳制品产业核心原料，行业规模化程度较高.....................................25国产展望：肉奶共振，有望驱动国内奶牛产能调减.........................................30进口展望：海外大包粉景气上行，目前已不具备进口性价比.................................31公司业务看点：肉奶景气共振上行，公司业绩有望迎来高弹性修复......................35全产业链布局，深度协同伊利，公司原奶业务长期享有超额盈利.............................35肉奶景气共振上行，公司主业盈利及当期损益均有望高弹性修复.............................40盈利预测.....................................................................45假设前提.............................................................................45未来3年业绩预测.....................................................................46盈利预测的敏感性分析.................................................................47绝对估值：4.39-4.73港元.............................................................48相对估值：4.38-4.77港元.............................................................49投资建议.............................................................................50风险提示.....................................................................51附表：财务预测与估值.........................................................53 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录图1：公司2019-2024年营收复合增速为21.22%................................................7图2：公司旗下97座规模化大型牧场已覆盖国内主要产区.......................................7图3：公司本为伊利股份旗下资产，2015年后开始独立经营并实现港股上市........................7图4：公司控股股东为伊利股份，持股比例为33.93%（截至2024年12月31日）...................8图5：公司2019-2024年营收复合增速为21.22%................................................9图6：公司归母净利润短期承压明显..........................................................9图7：公司2022-2024年净利率受减值影响较大................................................9图8：公司费用率近年稳中有降..............................................................9图9：公司原奶业务贡献主要收入，毛利率近年有所承压.......................................10图10：公司其他业务收入来自饲料，毛利率相对稳定..........................................10图11：公司原奶业务销量稳步扩张，销售均价随行情波动......................................10图12：公司近年经营现金流稳健，资本开支扩张明显..........................................11图13：2024年末公司资产负债率已达72%....................................................11图14：公司2024全年养殖后备牛的投资性现金支出总额达48亿元..............................11图15：公司应收款项主要来自关联方伊利股份................................................12图16：公司原奶业务维持满产满销..........................................................12图17：从母牛配种完成到出栏肉牛通常需要2年左右时间......................................13图18：全球牛肉产量及消费一览............................................................14图19：全球牛肉产量分布情况..............................................................14图20：全球牛肉消费量分布情况............................................................14图21：全球牛肉产量分布情况..............................................................15图22：全球牛肉进出口分布情况............................................................15图23：国内进口牛肉主要来自南美洲（2024年数据）..........................................15图24：目前内外牛肉价差明显，国内牛肉价格明显高于海外平均水平............................16图25：国内牛肉价格销售价格高于进口牛肉均价..............................................16图26：中国玉米价格明显高于美国和巴西....................................................16图27：美国肉牛育肥的单公斤增重成本中，饲料成本仅1.6美元/kg（折合人民币不到12元/kg）...16图28：国内肉牛养殖群体高度分散，90%以上主体的养殖规模不足10头..........................17图29：美国肉牛产业高度集中..............................................................17图30：2011年之后，国内牛肉消费快速增长，只能通过进口补充................................18图31：国内肉牛价格在2023年之前整体保持上行趋势，周期特征并不明显.......................18图32：2024年国内牛肉行情加速回落........................................................19图33：2024年国内肉牛养殖陷入深度亏损....................................................19图34：据国家统计局统计，国内肉牛存栏2024年结束增长.....................................20图35：据钢联统计，2024年初以来国内肉牛存栏已累计减少近20%..............................20图36：2024下半年补栏情绪触底，犊牛价格逼近育肥公牛价格..................................20图37：中国商务部2024年底宣布对进口牛肉进行保障措施立案调查.............................21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4图38：2025年中央一号文首提“推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能”......................21图39：截至2025年4月，全球牛肉月均价自底部已累计上涨约40%（美元/kg)....................23图40：2025年1-5月，巴西出口至美国的冻牛肉量同比增加近200%.............................24图41：原奶是乳制品生产的核心原料........................................................25图42：荷斯坦是我国核心奶牛品种，存栏占比在85%以上.......................................25图43：从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间..........................................25图44：奶牛泌乳期产奶量曲线（单位：千克）................................................25图45：国内奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四..............................................26图46：内蒙古是我国最大的原奶产区........................................................26图47：品种改良推动国内奶牛单产水平持续提升..............................................