国内头部原奶企业，有望受益肉奶景气共振上行

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 农林牧渔·养殖业 现代牧业：销售深度协同蒙牛，国内全链布局的头部原奶企业。作为由蒙牛乳业控股的头部原奶企业，现代牧业的业务覆盖从育种、饲料到奶牛养殖全环节。截至2025年6月，公司已在全国13个省份及自治区投资运营规模化牧场47个，奶牛总存栏超过47万头，公司2024年原奶产量已达300万吨以上，在国内仅次于优然牧业。在上游配套环节中，公司原料端拥有5座标准化饲草加工厂、20多个种植基地及200万亩自有可控优质饲草种植面积；育种端则由旗下蒙元种业为公司种公牛培育、基因组选择、遗传评估、胚胎工程等工作提供技术保障。 证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 证券分析师：江海航jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003 基础数据 周期展望：2025年肉牛大周期有望迎来拐点，看好国内肉奶景气共振上行。（1）牛肉行情：2024年国内牛价低迷推动产能出清，产能去化级别或及2019年猪周期，2025年国内预计迎来供给拐点。同时海外牛肉价格在主产区减产推动下，也已进入上行周期，叠加进口调控，后续国内进口牛肉预计量减价增。我们认为国内肉牛大周期有望持续至2027年。（2）原奶行情：国内原奶已累计下跌4年，持续亏损带来产能出清压力。同时国内肉奶比价达历史高位，后续或加速奶牛淘汰，实现“肉奶共振”。进口端，新西兰是大包粉主输出国，其国内牛群出清限制供给，但出口需求保持旺盛，全球奶粉持续去库，景气重回上行通道，目前进口大包粉已失去性价比。后续在国内产能收缩和进口减量推动下，国内原奶供需格局预计改善，目前价格已有企稳趋势，预计2025Q4有望迎来修复。 公司看点：产能稳步扩张，业绩有望随肉奶景气上行实现高弹性修复。公司原奶业务直接受益原奶销售价格回暖，按中性预期测算，2026/2027年公司原奶分部盈利有望较2024年增厚约12/17亿元。另外公允价值计量模式下，原奶行情改善带动牛群公允价值修复预计较2024年带来4亿元业绩增厚；同时肉牛景气上行有望增加奶牛淘汰和犊牛外销收益，按中性价格预期测算，2026/2027年有望较2024年合计带来约8/13亿元业绩增厚。综合来看，原奶业绩修复叠加公允价值调整增益预计在2026/2027年将为公司利润带来合计约24/34亿元增厚，周期弹性明显。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.69/16.20/25.27亿元（兼顾公允价值变动等相关因素影响），EPS为-0.06/0.20/0.32元。综合多角度估值，公司股票合理估值对应当前港币汇率约1.66-1.74港元，相对于目前股价有约39-45%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：发生动物疫病风险，原奶及肉牛景气高度不及预期风险，单一大客户销售占比过高风险，食品安全风险。 内容目录 公司简介：销售深度协同蒙牛，国内全链布局的头部原奶企业................................6经营分析：养殖规模稳步扩张，盈利受肉奶行情共同影响....................................7 牛肉行情展望：看好2025年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2027年...........11 行业概述：我国是牛肉生产消费大国，产业高度分散、养殖模式仍较为传统...................11国产展望：供给出清级别或及2019年猪周期..............................................16进口展望：海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增.................................18 原奶行情展望：肉奶共振、进口减量有望推动国内原奶景气修复.....................23 行业概述：乳制品产业核心原料，行业规模化程度较高.....................................23国产展望：肉奶共振，有望驱动国内奶牛产能调减.........................................29进口展望：海外大包粉景气上行，目前已不具备进口性价比.................................31 公司业务看点：产能稳步扩张，业绩有望随肉奶景气上行实现高弹性修复................34 牛群规模稳步扩张，一体化布局助力公司构筑效率与成本优势...............................34公司业绩有望随国内肉奶景气上行实现高弹性修复.........................................37 假设前提.............................................................................41未来3年业绩预测.....................................................................42盈利预测的敏感性分析.................................................................43绝对估值：1.67-1.83港元.............................................................44相对估值：1.63-1.74港元.............................................................45投资建议.............................................................................45 风险提示.....................................................................46 附表：财务预测与估值.........................................................48 图表目录 图1：公司是国内全链布局的原奶龙头，原奶年产量在国内仅次于优然牧业........................6图2：公司深耕奶牛养殖20年，目前已成为蒙牛旗下重要原奶供应平台...........................7图3：公司控股股东为蒙牛乳业，持股比例为56.36%（截至2025年6月30日）....................7图4：公司2019-2024年营收复合增速为19.14%................................................8图5：公司归母净利润短期承压明显..........................................................8图6：公司2022年以来净利率受生物资产减值影响较大.........................................8图7：公司费用率近年总体稳定..............................................................8图8：公司原奶业务贡献主要收入............................................................9图9：公司原奶销量稳步扩张，价格短期承压..................................................9图10：公司2021-2024年维持较高资本开支扩张...............................................9图11：2025H1公司资本开支总额同比下降约16.9%.............................................9图12：2025H1末公司资产负债率达69.9%....................................................10图13：公司应收款项主要来自蒙牛股份，回款节奏平稳........................................10图14：公司存货周转天数较为平稳..........................................................10图15：从母牛配种完成到出栏肉牛通常需要2年左右时间......................................11图16：全球牛肉产量及消费一览............................................................12图17：全球牛肉产量分布情况..............................................................12图18：全球牛肉消费量分布情况............................................................12图19：全球牛肉产量分布情况..............................................................13图20：全球牛肉进出口分布情况............................................................13图21：国内进口牛肉主要来自南美洲（2024年数据）..........................................13图22：目前内外牛肉价差明显，国内牛肉价格明显高于海外平均水平............................14图23：国内牛肉价格销售价格高于进口牛肉均价..............................................14图24：中国玉米价格明显高于美国和巴西....................................................14图25：美国肉牛育肥的单公斤增重成本中，饲料成本仅1.6美元/kg（折合人民币不到12元/kg）...14图26：国内肉牛养殖群体高度分散，90%以上主体的养殖规模不足10头..........................15图27：美国肉牛产业高度集中..............................................................15图28：2011年之后，国内牛肉消费快速增长，只能通过进口补充................................16图29：国内肉牛价格在2023年之前整体保持上行趋势，周期特征并不明显.......................16图30：2024年国内牛肉行情加速回落........................................................17图31：2024年国内肉牛养殖陷入深度亏损....................................................17图32：据国家统计局统计，国内肉牛存栏2024年结束增长..................