原奶行业投资框架：2025年国内原奶景气有望反转上行
行业研究·深度报告 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003 证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 核心摘要 ◆总览：行业概述 原奶由奶牛直接产出，是乳制品产业核心原料。目前我国是全球第四大产奶国，但仍存部分缺口，主要依靠进口新西兰的大包粉补充，国内原奶行情分析框架围绕国内奶牛淘补和海外进口成本展开。 ◆复盘：国内原奶行情已累计下行四年 2009年至今，国内原奶价格大致经历两轮大周期。最新一轮周期开始于2018年，受价格回暖和资本扩张共同推动，国内奶牛存栏和单产在2018-2023年期间保持同步增长趋势，产能释放后持续施压国内原奶价格。国内原奶价格自2021年中开启持续下跌走势，截至目前已持续近4年，行业仍正处于深亏状态。 ◆展望：2025年原奶价格有望反转上行 产能方面，亏损压力和肉价上涨预计共同推动国内奶牛出清；进口方面，新西兰作为主要大包粉主要输出国，牛群同样也在出清，海外景气已先于国内到来，大包粉目前已失去进口性价比。综合来看，国内奶牛产能自2023年中开始去化，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势。 ◆风险因素 养殖疫病的风险；宏观景气影响需求的风险；牛肉及原奶价格上涨不及预期风险；进口量价不及预期的风险等。 目录 总 览 ： 行 业 概 述01复 盘 ： 国 内 原 奶 行 情 已 累 计 下 行 四 年02展 望 ：2 0 2 5年 原 奶 价 格 有 望 反 转 上 行03相 关 标 的 梳 理04 原奶是乳制品产业的核心原料 ➢原奶是乳制品产业核心原料。原奶由奶牛直接产出，经中游乳制品企业加工成液态奶（消耗60-70%原奶）、干乳制品（消耗30-40%原奶），然后通过下游商超、电商等渠道实现成品销售。 ➢荷斯坦是我国核心奶牛品种。目前我国奶牛养殖品种以荷斯坦及其杂交改良品种为主，占比在85%以上，另外还有不到5%的本土品种（新疆褐牛、三河牛等），以及少量乳肉兼用的进口品种（西门塔尔牛等）。 资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：百度百科，国信证券经济研究所整理 原奶供给调节滞后，奶牛从补栏到产奶需要约2年时间 ➢奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间。养殖端引入牛犊后，13-14个月之后可以开始配种，此后再经历9-10月孕期并完成分娩后，奶牛才会正式进入泌乳期。泌乳早中期（产后21-200天）是产奶高峰期，330天之后奶牛便进入干奶期，持续30-50天，然后需再次配种进入上述循环。 ➢通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是5-8年，之后产奶效率会逐步降低，因此会被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道。淘汰奶牛大概占国内牛肉产量的5-10%，占比主要受肉奶行情波动影响。 资料来源：嘉吉反刍动物营养，国信证券经济研究所整理 中国是全球第四大产奶国，国内产区分布较为集中 ➢我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四。全球奶牛存栏接近2.9亿头，其中存栏TOP5为印度/巴西/欧盟/中国/美国，占比分别为46%/13%/7%/5%/3%；全球牛奶年产量约为7.8亿吨，其中产量TOP5是欧盟/印度/美国/中国/巴西，占比分别为20%/16%/13%/5%/5%。主要产区存栏和产量占比的差异体现为品种性能和生产管理水平的差异。 ➢国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大的牛奶产区。参考国家统计局口径，我国奶牛存栏规模接近1200万头，其中存栏TOP5省份分别为内蒙古/河北/新疆/黑龙江/东北，占比分别为14%/13%/12%/10%/7%；我国2024年牛奶产量约为4100万吨，其中产量TOP5省份分别为内蒙古/河北/宁夏/黑龙江/山东，占比分别为19%/14%/11%/11%/8%。 资料来源：USDA，FAO，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 原奶生产成本主要受饲料原料价格影响 ➢参考全国农产品成本收益资料汇编，2023年我国奶牛养殖过程中单公斤原奶对应的完全成本大概为3.74元，其中饲料相关成本合计2.43元/kg（占比65%），固定资产折旧成本0.44元/kg（占比12%）。剔除折旧摊销后，2023年单公斤原奶的现金成本大概为3.30元。 奶牛养殖重资产，大企业具备规模和效率优势 ➢奶牛养殖重资产但规模经济。单头奶牛养殖的资本开支投入大概在3.5-4.0万元，但规模场可有效使用并摊薄自动化设备开支。另外，规模场在育种和养殖技术方面领先，造奶效率明显更高。其次，下游乳制品环节高度集中，规模场可以更好对接采购规模和质量要求，行业近年呈现自下而上整合趋势，蒙牛、伊利等头部乳制品企业纷纷向上游扩张养殖产能。 资料来源：《中国奶业质量报告》，国信证券经济研究所整理 资料来源：光明牧业官网，国信证券经济研究所整理 国内原奶目前仍存在缺口，依赖进口大包粉补充 ➢中国乳制品生产环节的原奶年需求接近4500万吨。据中国奶业年鉴统计，2022年国内液态奶产量为2925万吨（yoy+3%），干乳制品折原奶产量为1541万吨（yoy+2%），二者合计为4466万吨（yoy+3%）。 ➢国内牛奶自产量4000万吨左右，存在约500万吨缺口，主要通过进口大包粉补充。据国家统计局统计，2024年国内自产牛奶量4079万吨，乳制品生产原料依赖进口补充，当年大包粉折原奶进口量为511万吨，占国内原料总供应量的11%左右。 ➢注：1kg进口大包粉可折合约8kg生鲜原奶，主要用于复原乳生产（如UHT奶、酸奶）、烘焙食品、婴幼儿配方奶粉等加工领域。 资料来源：中国奶业年鉴，国信证券经济研究所整理（注：干乳制品按1:8折合为原奶量） 资料来源：海关总署，中国奶业年鉴，国家统计局，国信证券经济研究所整理（注：大包粉按1:8折合为原奶量） 资料来源：中国奶业年鉴，国家统计局，国信证券经济研究所整理（注：干乳制品按1:8折合为原奶量） 全球大包粉贸易格局集中，新西兰是主要输出国 ➢出口格局：参考USDA统计口径，2024年全球全脂奶粉出口量为194万吨（折原奶量1552万吨），其中新西兰/欧盟/阿根廷是TOP3出口区域，占比分别为74%/10%/7%。 ➢进口格局：参考USDA统计口径，2024年全球全脂奶粉进口量为99万吨（折原奶量790万吨），其中中国/巴西/印尼是TOP3进口区域，占比分别为38%/15%/7%。 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 框架：核心关注奶牛淘补、进口成本 目录 总 览 ： 行 业 概 述01复 盘 ： 国 内 原 奶 行 情 已 累 计 下 行 四 年02展 望 ：2 0 2 5年 原 奶 价 格 有 望 反 转 上 行03相 关 标 的 梳 理04 2009年至今原奶价格大致经历了两轮大周期 2009年7月-2015年6月：产能受限和进口涨价共同推动行情上行 ➢上行期：08-09年国内三聚氰胺事件引发国产牛奶信任危机，劣质产能短期出清，2010年原奶新国标进一步限制产能增加，2009-2013年期间国内牛奶产量维持低速增长。在此期间，国内原奶缺口依赖进口大包粉补充，但海外原奶价格上涨导致进口成本飙升。综合上述影响，2009年7月后，国内原奶价格持续上行。2013年受国内高温及疫病影响，牛奶产量出现5%以上减产，同时海外受大包粉进口因肉毒杆菌事件影响受限，最终推动国内原奶价格加速上行，并于2014年初最高涨至4.27元/kg，自底部累计涨幅接近90%，单公斤最大盈利突破1元。 ➢下行期：在上行行情刺激下，国内奶牛存栏自2011年开启加速扩张，截至14年期初，国内奶牛存栏较2009年期初累计增加20%以上，2014年牛奶年产量较2009年水平累计增加约6%。与此同时，进口大包粉价格于2014年下半年加速下跌。最终在国内产能释放和进口压力共同作用下，原奶价格于2015年最低跌至3.40元/kg，累计跌幅约20%，单公斤最低盈利仅0.11元。 资料来源：农业农村部，海关总署，国信证券经济研究所整理（注：大包粉按1:8折合为原奶量） 2015年7月-2018年7月：供强需弱局面持续压制行情表现 ➢国内原奶价格底部盘整近3年。（1）供给方面，2015年下半年国内原奶进入底部震荡行情，期间国内奶牛存栏虽持续调减（截至2018年期初，奶牛存栏较2014年同期累计调减20%），但随养殖技术及规模化程度提升，奶牛生产效率明显提高（2018年国内奶牛单产较2015年累计提高35%），最终导致国内实际牛奶产量减幅有限（2018年产量仅较2014年累计减少不到3%）。与此同时，海外大包粉价格自2014年下半年也开启加速下行，期间持续大幅低于国内原奶价格，国内大包粉进口期间保持量增价减趋势。（2）需求方面，2017年起，国内乳制品产量增速明显放缓。在供强需弱局面维持的情况下，国内原奶价格维持底部盘整走势，期间价格涨幅有限，盈利甚微。 资料来源：《中国奶业质量报告》，USDA，国信证券经济研究所整理 2018年8月至今：行情自2021年中以来已累计下行近4年 ➢上行期：2019-2021年国内牛奶产量及大包粉进口量维持增加，但期间非洲猪瘟导致动物蛋白价格共振，且新冠疫情导致下游备货及消费需求增加，国内外原奶价格共振上行。截至2021年中，国内原奶价格最高涨至4.38元/kg，自底部累计涨幅为30%，单公斤原奶最大盈利为0.88元/kg。 ➢下行期：在价格回暖和资本渗透共同推动下，国内奶牛存栏和单产在2018-2023年保持扩张趋势，其中存栏截至2023年初较2018年同期累计增加17%，单产截至2023年较2018年累计提升27%，最终推动国内牛奶产量持续增加，2023年产量已接近4200万吨，较2018年产量累计增长近37%，产量释放带动原奶价格持续下行。与此同时，海外大包粉进口价格在2022年下半年至2023年期间持续下行，进一步助推行情走弱。截至目前，国内原奶最低价格已达3.40元/kg，较2021年高点累计下跌约22%。目前即使考虑到饲料成本下降影响，国内原奶价格预计仍在完全成本以下，其中2023年至今的最大亏损幅度预计已达4毛钱/kg以上。 资料来源：《中国奶业质量报告》，USDA，国信证券经济研究所整理 目录 总 览 ： 行 业 概 述01复 盘 ： 国 内 原 奶 行 情 已 累 计 下 行 四 年02展 望 ：2 0 2 5年 原 奶 价 格 有 望 反 转 上 行03相 关 标 的 梳 理04 原奶价格持续低迷驱动国内产能去化 ➢原奶价格持续低迷，奶牛养殖陷入持续亏损，行业出清压力大。2023年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状态。2024年下半年，国内原奶价格加速下滑，最终跌破现金成本。截至2025年5月29日，国内原奶均价大概为3.06元/kg，即使考虑到饲料原料价格下降影响（2025年成本参考2020年成本），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损边缘，成本控制能力弱的小规模养殖户预计仍面临较大的出清压力。 ➢2025年国内奶牛存栏预计加速出清。参考USDA最新预估，2025年期初我国奶牛存栏预计将降至1300万头，预计较2024年期初减少100万头，将重回2019年同期水平。 资料来源：农业农村部，全国农产品成本收益资料汇编，国信证券经济研究所整理（注：考虑到2024和2025年饲料原料价格回落，完全成本分别参考2021年和2020年水平） 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整
