原奶行业投资框架：2025年国内原奶景气有望反转上行

证券研究报告2025年6月9日 原奶行业投资框架 2025年国内原奶景气有望反转上行 行业研究深度报告 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：鲁家瑞 02161761016 lujiaruiguosencomcnS0980520110002 证券分析师：李瑞楠 02160893308 liruinanguosencomcnS0980523030001 证券分析师：江海航 01088005306 jianghaihangguosencomcnS0980524070003 总览：行业概述 原奶由奶牛直接产出，是乳制品产业核心原料。目前我国是全球第四大产奶国，但仍存部分缺口，主要依靠进口新西兰的大包粉补充，国内原奶行情分析框架围绕国内奶牛淘补和海外进口成本展开。 复盘：国内原奶行情已累计下行四年 2009年至今，国内原奶价格大致经历两轮大周期。最新一轮周期开始于2018年，受价格回暖和资本扩张共同推动，国内奶牛存栏和单产在20182023年期间保持同步增长趋势，产能释放后持续施压国内原奶价格。国内原奶价格自2021年中开启持续下跌走势，截至目前已持续近4年，行业仍正处于深亏状态。 展望：2025年原奶价格有望反转上行 产能方面，亏损压力和肉价上涨预计共同推动国内奶牛出清；进口方面，新西兰作为主要大包粉主要输出国，牛群同样也在出清，海外景气已先于国内到来，大包粉目前已失去进口性价比。综合来看，国内奶牛产能自2023年中开始去化，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势。 风险因素 养殖疫病的风险；宏观景气影响需求的风险；牛肉及原奶价格上涨不及预期风险；进口量价不及预期的风险等。 2 01 总览：行业概述 02 03 复盘：国内原奶行情已累计下行四年展望：2025年原奶价格有望反转上行 04 相关标的梳理 原奶是乳制品产业核心原料。原奶由奶牛直接产出，经中游乳制品企业加工成液态奶（消耗6070原奶）、干乳制品（消耗3040原奶），然后通过下游商超、电商等渠道实现成品销售。 荷斯坦是我国核心奶牛品种。目前我国奶牛养殖品种以荷斯坦及其杂交改良品种为主，占比在85以上，另外还有不到5的本土品种 （新疆褐牛、三河牛等），以及少量乳肉兼用的进口品种（西门塔尔牛等）。 图：原奶是乳制品生产的核心原料 图：荷斯坦是我国核心奶牛品种，存栏占比在85以上 上游原料 牧草饲料奶牛养殖原奶 中游乳制品加工 液态奶干乳制品其他乳制品 下游销售 大型商超社区商店电商平台 资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：百度百科，国信证券经济研究所整理 奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间。养殖端引入牛犊后，1314个月之后可以开始配种，此后再经历910月孕期并完成分娩后，奶牛才会正式进入泌乳期。泌乳早中期（产后21200天）是产奶高峰期，330天之后奶牛便进入干奶期，持续3050天，然后需再次配种进入上述循环。 通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是58年，之后产奶效率会逐步降低，因此会被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道。淘汰奶牛大概占国内牛肉产量的510，占比主要受肉奶行情波动影响。 图：从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间 图：奶牛泌乳期产奶量曲线（单位：千克） 犊牛 1314月 成乳牛 配种怀孕 910月 新产期 （产后21天） 泌乳期 泌乳早期 （产后2180天） 干奶期 （3050天） 泌乳中期（产后80200天） 泌乳末期 （产后200330天） 资料来源：嘉吉反刍动物营养，国信证券经济研究所整理 资料来源：嘉吉反刍动物营养，国信证券经济研究所整理 我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四。全球奶牛存栏接近29亿头，其中存栏TOP5为印度巴西欧盟中国美国，占比分别为4613753；全球牛奶年产量约为78亿吨，其中产量TOP5是欧盟印度美国中国巴西，占比分别为20161355。主要产区存栏和产量占比的差异体现为品种性能和生产管理水平的差异。 国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大的牛奶产区。参考国家统计局口径，我国奶牛存栏规模接近1200万头，其中存栏TOP5省份分别为内蒙古河北新疆 黑龙江东北，占比分别为141312107；我国2024年牛奶产量约为4100万吨，其中产量TOP5省份分别为内蒙古河北宁夏黑龙江山东，占比分别为191411118。 图：国内奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四 图：内蒙古是我国最大的原奶产区 2024年期初奶牛存栏（万头）于全球总存栏占比 150001306950 401000030380020 500019911400936 6504633651501258310 00 印度巴西欧盟27国中国美国俄罗斯新西兰墨西哥阿根廷澳大利亚日本 2023年牛奶产量（万吨）于全球总产量占比 2000025 15514 1500012711201026815 10000 4243364410 5000335623892125 8475 00 欧盟27国印度美国中国巴西俄罗斯巴基斯坦新西兰澳大利亚 2022年末奶牛存栏（万头）于全国总存栏中占比 20015914815 138 15011010 868478 10058 41405 50 00 内蒙古河北新疆黑龙江山东宁夏四川西藏河南山西 2024年牛奶产量（万吨）于全国总产量中占比 100025 780 80020 563 6004574441540031423110 210 146139131 2005 00 内蒙古河北宁夏黑龙江山东河南新疆山西陕西辽宁 资料来源：USDA，FAO，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 参考全国农产品成本收益资料汇编，2023年我国奶牛养殖过程中单公斤原奶对应的完全成本大概为374元，其中饲料相关成本合计 243元kg（占比65），固定资产折旧成本044元kg（占比12）。剔除折旧摊销后，2023年单公斤原奶的现金成本大概为330元。 表：国内奶牛成本收益情况一览（元头） 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 完全成本 219 245 264 294 314 340 329 324 323 321 326 333 352 372 374 现金成本 193 217 235 264 281 304 291 287 285 283 285 291 307 328 330 土地成本 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 生产成本 219 244 263 294 313 339 328 323 322 320 325 332 351 371 373 物质与服务费用 195 215 226 247 259 280 268 262 261 260 261 269 291 310 311 精饲料费 115 129 134 147 154 160 151 143 144 144 142 146 162 176 172 青粗饲料费 037 041 046 050 053 064 059 062 060 058 059 060 064 067 070 饲料加工费 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 水费 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 电费 002 002 002 002 002 002 002 002 002 002 002 002 003 003 003 煤费 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 000 000 医疗防疫费 003 003 003 003 003 003 003 004 003 004 004 003 003 003 004 死亡损失费 002 002 002 002 002 003 002 002 002 002 002 002 002 002 002 工具材料费 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 002 002 修理维护费 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 001 固定资产折旧 026 028 029 030 033 036 038 037 038 039 040 043 045 044 044 销售费 002 001 001 002 002 002 002 002 002 002 001 001 001 001 001 人工成本 024 029 037 047 054 059 060 061 061 060 064 063 060 061 062 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，国信证券经济研究所整理 奶牛养殖重资产但规模经济。单头奶牛养殖的资本开支投入大概在3540万元，但规模场可有效使用并摊薄自动化设备开支。另外，规模场在育种和养殖技术方面领先，造奶效率明显更高。其次，下游乳制品环节高度集中，规模场可以更好对接采购规模和质量要求，行业近年呈现自下而上整合趋势，蒙牛、伊利等头部乳制品企业纷纷向上游扩张养殖产能。 表：奶牛养殖资本开支构成情况成本类别 金额（元头） 说明 牛舍建设 1000015000 含标准化牛舍、运动场、挤奶厅等土建工程，按每头牛56计算（现代化钢构） 设备购置 800012000 含挤奶机、TMR饲喂机、制冷储奶罐、粪污处理设备等，自动化程度越高成本越高 牛只采购 1500025000 优质荷斯坦奶牛单价（进口种牛本土高产牛普通牛），规模化采购可降低510 土地与环保 20003000 土地租赁平整、沼气池、粪污资源化设施等环保投入占比逐年上升 合计 3500055000 万头牧场单头开支趋近下限（35000元），千头牧场单头开支接近上限（55000元） 资料来源：今日头条，新浪，国信证券经济研究所整理 图：品种改良推动国内奶牛单产水平持续提升 图：光明牧业的成乳牛单产明显高于行业平均水平 国内奶牛单产（吨年） 10 9876592944788387 647074 360 48504753565755 210 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：《中国奶业质量报告》，国信证券经济研究所整理 资料来源：光明牧业官网，国信证券经济研究所整理 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中国乳制品生产环节的原奶年需求接近4500万吨。据中国奶业年鉴统计，2022年国内液态奶产量为2925万吨（yoy3），干乳制品折 原奶产量为1541万吨（yoy2），二者合计为4466万吨（yoy3）。 国内牛奶自产量4000万吨左右，存在约500万吨缺口，主要通过进口大包粉补充。据国家统计局统计，2024年国内自产牛奶量4079万吨，乳制品生产原料依赖进口补充，当年大包粉折原奶进口量为511万吨，占国内原料总供应量的11左右。 图：2022年国内液态奶和干乳制品合计产量约为45