肉奶价格共振在即，牧业龙头业绩弹性可期

2026年02月25日 ——港股公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）zhangyuguang@kysec.cn证书编号：S0790520030003 投资评级：增持（首次） 张思敏（分析师）zhangsimin@kysec.cn证书编号：S0790525080001 牧场龙头经营韧性十足，业绩弹性可期，首次覆盖给予“增持”评级 优然牧业是国内牧场龙头，规模优势显著，公司在周期底部经营韧性十足，收入稳步增长，2025H1现金EBITDA仍保持增长。公司扩产完成后进入稳健发展期，后续或将受益于原奶及肉牛价格同步上涨，有望充分释放业绩弹性。我们预计公司2025-2027年归母净利-0.88、13.67、27.68亿元，EPS分别为-0.02、0.33、0.66元，当前股价对应2026-2027年PE为13.1、6.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。 行业周期性波动放缓，奶价拐点将至随着产业链深度整合、规模化牧场及奶牛单产水平均持续提升，上游产能波动放 缓，奶价周期拉长。本轮周期从2021年9月至今奶价已下行4年，累计下跌31%。供给端看，2025年9月我国奶牛存栏量相比1月下降3.2%，牛奶产量随之增速回落，展望未来，随着饲料成本压力加大、奶价持续低位运行，牧场亏损不断加深，存栏去化有望进一步深化，原奶产量随之实现下降。进口方面，国内大包粉仍有价格优势，2026年进口量预计不会有显著增加。需求端看，乳制品产量已呈现边际改善，行业深加工产能即将释放，出口大包粉及活牛的探索已逐渐落地，有望促进供需缺口进一步收窄。我们预计2026年奶价有望实现企稳回升，届时上游牧场公司将直接受益。 全产业链龙头优势显著，肉奶价格共振有望贡献可观业绩弹性原料奶：2024年公司奶牛存栏量62.2万头，原奶产量375万吨，规模位居行业 第一，与伊利股份战略合作保障原奶销售。公司特色奶占比约30%高于同业，带动原奶毛利率处于行业领先并平滑奶价下行波动。反刍动物解决方案：公司旗下赛科星是中国最大的奶牛育种企业，有效赋能奶牛养殖；饲料业务规模行业第一，协同养殖板块控制成本，2025H1奶牛单产、公斤奶饲料成本分别为达12.9吨、1.91元/kg，均处于行业较优水平。同时，公司也在积极探索奶牛以外的肉牛、羊客户，打开未来增长空间。展望未来，公司业绩弹性主要来自于原奶价格和肉牛价格的上涨，假设其他因素不变，经测算：中性假设若行业奶价上涨3.5%，公司毛利润实现增量4.6亿元，同时成母牛估值有望提升；若肉牛价格上涨10%，淘牛亏损将收窄1.1亿元。 风险提示：上游出清及肉牛涨价不及预期、终端需求偏弱、成本上涨压力。 目录 1、国内牧场龙头，经营稳健向好................................................................................................................................................42、行业：周期性波动放缓，奶价拐点可期.................................................................................................................................62.1、复盘：行业供需剪刀差放大，奶价已长期下行..........................................................................................................62.2、展望：供需缺口有望缩小，原奶周期行至尾声........................................................................................................132.2.1、供给端：牧场亏损加深促进上游存栏去化，进口供给压力减小.................................................................132.2.2、需求端：促消费政策逐渐落地，深加工及出口探索注入新动能.................................................................173、全产业链龙头优势显著，肉奶共振业绩弹性可期...............................................................................................................203.1、各业务行业领先，全产业链布局发挥协同效应........................................................................................................203.1.1、原料奶：业务规模行业第一，特色奶盈利能力优秀.....................................................................................203.1.2、反刍动物解决方案：全产业链协同效应显著，探索肉牛羊增量业务.........................................................233.2、肉奶周期共振，业绩弹性可期...................................................................................................................................254、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................274.1、盈利预测.......................................................................................................................................................................274.2、投资建议.......................................................................................................................................................................285、风险提示..................................................................................................................................................................................29附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................30 图表目录 图1：优然牧业是国内牧场龙头，覆盖全产业链........................................................................................................................4图2：原料奶业务占比持续提升，已贡献主要营收....................................................................................................................4图3：近年奶价下行期原料奶增速相对稳定................................................................................................................................4图4：公司收入稳步增长...............................................................................................................................................................5图5：公司现金EBITDA显著提升...............................................................................................................................................5图6：截至2025年6月30日，伊利股份持股占比33.93%......................................................................................................5图7：原奶价格受到供需端多因素影响.......................................................................................................................................6图8：2020-2023年中国奶牛存栏数持续增长.............................................................................................................................7图9：近年来牛奶产量快速增长，直至2024年有所下降..........................................................................................................7图10：2021年进口奶粉数量大幅增加........................................................................................................................................7图11：2020-2022年进口活牛数量大幅增加.........................................................................