牧业专题报告：肉奶共振，弹性可期

——牧业专题报告 本报告导读： 原奶价格延续回落，25H2存栏有望加速去化，牛肉及活牛价格有望受益于供给去化与进口影响减弱，肉奶周期共振下牧业企业盈利弹性可期。 投资要点： 原奶价格延续回落，25H2有望供需平衡。8-9月青贮采购季牧场收储资金压力较大，社会存栏有望加速去化。25H2受益于供给端热应激下减产与前期后备牛去化效果显现，需求旺季下行业有望进入供需平衡通道。我们认为受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与需求回暖，26年奶价上行确定性较强。政策落地进一步提振奶业需求。25年7月生育补贴政策正式落地，我们认为有望提振乳制品消费需求；新版灭菌乳国家标准9月即将落地，UHT奶不可再使用复原乳作为原材料，进口大包粉影响进一步减弱，国内原奶需求有望提振。 肉牛价格低位反转，25年进入上行周期。近年来牛肉价格历经三轮周期：1）2010-17年：人均可支配收入提升推动高档牛肉需求增长，供不应求下牛肉价格快速上涨；2）2018-22年，非洲猪瘟影响下猪肉、禽肉价格飙升，需求增长下牛肉价格快速上行；3）2023年至今：23年牛肉价格持续下行，主要受累于供给端进口低价牛肉挤压需求与上行期存栏增长产能释放，以及替代性猪肉、禽肉等价格低位。25年牛价进入上行周期，受益供给去化与进口影响减弱。牧场亏损下供给端能繁母牛存栏持续去化，超量屠宰下供给缺口有望进一步扩大，近年来行业亏损面继续加大，24年1-11月新生犊牛同比下降超8%。25Q2全国牛存栏同比-2.1%至9992万头。受进口牛肉量缩减影响（25H1同比-9.5%），25年以来牛肉/活牛价格低位反转，较前期低点上涨约10%/20%，供给去化下牛价有望进一步增长。我国进口牛肉措施调查将于11月结束，我们认为未来如推出进口端限制政策或进一步提振国内牛肉需求。肉奶周期共振，盈利弹性较强。肉奶周期共振下，牧业企业盈利弹 性较强：1）毛利端：受益于奶价反转与单位成本收缩。假设销售奶价同比增长10%/20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6pct/10pct以上的改善空间。随着成本管控与运营效率提升，公斤奶成本有望进一步下降；2）生物资产减值：成母牛估值与淘牛收入有望提振。随着牛价增长20%/40%，牧业龙头淘牛总收入有望增厚约2/4亿元；澳亚集团、中国圣牧经营肉牛业务，有望直接受益于活牛价格回升。此外，成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化。 风险提示：存栏去化、价格反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。 目录 1.原奶价格延续回落，25H2有望供需平衡.....................................................32.肉牛周期反转，盈利弹性较强......................................................................43.盈利预测与估值..............................................................................................74.风险提示..........................................................................................................7 1.原奶价格延续回落，25H2有望供需平衡 存栏持续去化，25H2有望供需平衡。原奶价格延续回落，目前行业亏损面超90%，8-9月进入青贮采购季，牧场收储资金压力较大，社会存栏有望加速去化。25H2受益于供给端热应激下减产与前期后备牛去化效果显现，需求旺季下行业有望进入供需平衡通道。我们认为受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与需求回暖，26年奶价上行确定性较强。 政策落地进一步提振奶业需求。25年7月生育补贴政策正式落地，将对三周岁以下婴幼儿发放3600元/年现金补贴，我们认为有望提振乳制品消费需求。此外，新版灭菌乳国家标准9月即将落地，UHT奶不可再使用复原乳作为原材料，进口大包粉影响进一步减弱，国内原奶需求有望提振。 数据来源：金农威饲料微信公众号，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 受益周期反转红利，行业利润弹性较强。目前原奶价格自峰值回落已超30%，假设原料奶单位成本不变，以24年最新数据计算，如果原奶销售价格同比+10%，龙头优然牧业、现代牧业毛利端有望提升6.1pct/6.3pct，假若增幅超过20%，奶牛养殖企业毛利率将获得10pct以上的改善空间。此外，龙头企业发力成本管控与运营效率提升，受益于公斤奶成本同比下降，整体毛利率有望进一步提振。 2.肉牛周期反转，盈利弹性较强 近年来牛肉价格共经历三轮周期：1）2010-17年：随着人均可支配收入持续提升，高档牛肉需求不断增长，供不应求下牛肉价格快速上涨；受累于进口牛肉数量增长，14-17年牛肉价格维持平稳。2）2018-22年，非洲猪瘟影响下猪肉、禽肉价格飙升，牛肉需求增长下价格快速上行；疫情影响肉牛市场流通，20-22年牛价持续高位震荡。3）2023年至今：23年以来牛肉价格持续下行，主要受累于低价进口牛肉挤压需求与前期扩栏产能释放，以及替代性猪肉、禽肉等价格持续低位。 肉牛价格低位反转，25年进入上行周期。牧场亏损下供给端能繁母牛存栏持续去化，近年来行业亏损面继续加大，24年基础母牛存栏较23年高点下降超3%，超量屠宰下新生犊牛供给减少（24年1-11月同比下降超8%），25Q2全国牛存栏同比-2.1%至9992万头。受进口牛肉保障措施调查等影响，25H1进口量同比下降近10%，牛肉/活牛价格低位反转，较前期低点分别上涨约10%/20%。我们认为随着供给端持续去化与进口牛肉限制政策落地，牛肉及活牛价格有望进一步提振。此外，牛类为单胎动物，妊娠期约9-10月，整体繁育周期较长，从犊牛到出栏需要16-24个月时间，我们认为供给端缺口持续下景气周期有望延续至27年。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：国际畜牧科技微信公众号，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 竞争格局分散，进口份额高企。目前肉牛行业竞争格局较为分散，整体规模化程度较低，年出栏十头以下牧场占比超90%（20年）。24年我国牛肉产量同比+3.5%至779万吨。与国内牛肉相比，规模效益下国际牛肉成本较低，价格约为国内牛肉价格的一半。近年来进口牛肉数量持续增长，份额占比从19年的20%提升到24年的27%。其中主要进口国包括巴西、阿根廷、乌拉圭、澳大利亚、新西兰与美国，24年进口总量中占比分别为46.7%、20.7%、8.5%、7.5%、5.3%、4.8%。 国际供给收缩、进口限制政策或推动牛价上行。2024年12月国家展开进口牛肉保障措施调查，25年3月商务部召开听证会，预计11月完成调查，未来或实行进口牛肉配额及增强关税壁垒政策等。我们认为未来如推出进口端限制政策，国内牛肉需求有望进一步提振。此外，美国农业部预测25年国际牛肉市场供给将同比收缩，受干旱及养殖成本提升等影响，巴西、新西兰等主要出口国牛肉产量预计同比下滑。目前国际牛肉价格持续上行，24年/25H1分别同比增长16.2%/15.7%，未来或进一步推进国内牛肉价格上行。 数据来源：荷斯坦HOLSTEINFARMER微信公众号，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 肉奶周期共振，盈利弹性可期。随着奶价反转与活牛价格增长，牧业企业生物资产减值有望进一步收窄。根据钢联数据，25年7月淘汰母牛/犊牛价格分别同比+21.4%/+27.0%至19.37/29.99元/kg。受益于活牛价格增长，淘牛收入增长可期，以24年最新数据计算，假设成母牛年淘汰率为30%，如果牛价增长20%，优然牧业/现代牧业/澳亚集团/中国圣牧成母牛淘汰收入有望分别增长2.07/1.60/0.42/0.40亿元，受益于犊牛价格提升，总淘牛收入有望进一步增长；澳亚集团与中国圣牧经营肉牛业务，有望直接受益于价格回升，根据24年最新数据，假设销量与单位成本持平，如果活牛价格同比+20%，利润贡献有望分别达1.0/0.2亿元。此外，成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化。 3.盈利预测与估值 4.风险提示 存栏去化、价格反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号