食品饮料行业牧业专题报告：肉奶共振，牧业迎来周期性机会

证券研究报告 行业专题报告/2025.08.09 肉奶共振，牧业迎来周期性机会 投资评级:看好(维持) 核心观点 肉牛大周期拐点来临，供给进入收缩期。2025年上半年牛价与肉价均触底反弹，供给端收紧趋势或已确立。短期紧供给源自进口端政策性收紧，国内牛肉对进口依存度达30%以上，2024年末商务部发起进口牛肉保障措施立案调查引发进口收缩，2025年上半年进口牛肉同比下降9.5%，后续政策端或持续收紧进口；中长期紧供给源自国内养殖端存栏去化，2025年二季度末存栏量同比下降2.1%，后备母牛减少，考虑到肉牛养殖周期较长（2~3年），出栏量预计中长期持续偏紧，支撑牛价与肉价上行。 存栏去化，原奶周期已至尾声。原奶价格经历4年下行周期，于2025年上半年放缓降幅，当前处于下行周期尾部阶段。2024年以来国内奶牛存栏持续去化，截至2025年2月降至611万头（较2023年峰值下降37万头）。我们预计下半年淘牛有望进一步加速，主因：1）奶价持续低于社会牧场现金成本，持续亏损倒逼出清；2）三季度青储期临近，对牧场一次性投入资金压力较大；3）肉牛价格上行，淘牛收益增加，为中小牧场退出提供窗口期。需求端育儿补贴政策落地、国产深加工产能进入投产期，对原奶需求有所提振。供需合力下，我们预计原奶周期拐点有望于2026年内出现。 分析师吴文德SAC证书编号：S0160523090004wuwd01@ctsec.com 分析师任金星SAC证书编号：S0160524010001renjx@ctsec.com 相关报告 1.《育儿补贴政策点评》2025-07-282.《2Q2025食品饮料基金持仓分析》2025-07-233.《 食 品 饮 料 行 业 跟 踪 点 评 》2025-07-23 肉奶周期共振，两维度利好牧企。短期来看，肉牛价格上涨可直接增厚牧企淘牛收益，带来可观的利润及现金流改善。经过测算，相较2024年水平，在淘牛价格上涨40%假设下，我们预计优然牧业、现代牧业、中国圣牧通过淘牛或可分别增加收益4.4、3.4、0.8亿元。中期来看，肉牛价格上行有望催化行业内社会牧场存栏加速出清，利好原奶供给格局改善，从而进一步传导至原奶价格。 ❖投资建议：我们认为肉奶双周期共振下牧业迎来周期性机会：1）原奶周期进入尾声，奶价下跌边际放缓，供给端存栏去化叠加需求端改善预期（育儿补贴、国产深加工产能释放），预计2026年可迎来拐点；2）肉牛周期触底反弹，牛肉价格上行有望加速牧业淘牛，同时也利好牧企现金流及利润改善。当前牧企PB仍处于0.7~1.2倍的低位，相较于周期高点的2~2.5倍仍有空间。优先关注港股牧业龙头公司：优然牧业、现代牧业、中国圣牧；关注天润乳业（乳制品+牧业）、光明肉业（海外肉牛资产）。 ❖风险提示：产能去化不及预期风险；消费需求超预期下滑风险；原材料价格波动风险 内容目录 1供给进入收缩期，肉牛大周期拐点来临.......................................................................42存栏去化，原奶周期已至尾声...................................................................................83肉奶共振，牧企淘牛增利显著..................................................................................124投资建议.............................................................................................................145风险提示.............................................................................................................16 图表目录 图1：2025年上半年牛肉价格触底上行.......................................................................4图2：2025年上半年活牛价格触底上行.......................................................................4图3：肉牛紧供给趋势已经确立..................................................................................4图4：2025年上半年牛肉进口量同比下降....................................................................5图5：2024年中国牛肉进口量占总供给量的32.5%.......................................................5图6：2022~2023年牛养殖利润收缩..........................................................................6图7：2024年起全国牛存栏数下降.............................................................................6图8：2025年上半年全国牛出栏量同比增长.................................................................7图9：2025年上半年牛肉产量同比增长.......................................................................7图10：2022年我国50头以上的规模化肉牛养殖场（户）数量仅占1.6%........................7图11：肉牛养殖周期：从母牛配种到育肥出栏需约28个月............................................8图12：当前肉牛价格距离前高点仍有约35%空间.........................................................8图13：2022年以来原奶价格持续下行.......................................................................9图14：2018~2024年奶牛场均存栏数大幅提升...........................................................9图15：2018~2024年规模化养殖比例显著提升...........................................................9图16：2024年以来奶牛存栏量开始去化...................................................................10图17：2024年牛奶产量同比下滑............................................................................10图18：奶牛养殖成本趋势：2Q2025现金成本2.75元/公斤..........................................10图19：2025年上半年玉米现货价格上行...................................................................11图20：2025年上半年豆粕现货价格走高后回落..........................................................11 图21：2024~2025年中国乳制品液体奶消费量下滑....................................................11图22：以干酪为例，国产深加工成本与进口干酪成本走出剪刀差....................................12图23：肉牛价格与原奶价格传导机制........................................................................13图24：牛肉价格与原奶价格走势具有显著的关联性......................................................13图25：三家牧企净现金流趋势（亿元）.....................................................................14图26：三家牧企归母净利润趋势（亿元）..................................................................14图27：三家牧企PB估值趋势（倍）........................................................................14 表1：2024年12月27日商务部对进口牛肉进行保障措施立案调查..................................6表2：李子园、飞鹤等公司布局原奶深加工产能项目......................................................12表3：淘牛价格上涨条件下主要牧企淘牛收益增量测算...................................................14表4：三家牧企2024年主要经营数据对比...................................................................15 1供给进入收缩期，肉牛大周期拐点来临 牛价与肉价触底反弹。2025年上半年活牛及牛肉价格由底部反弹上行，截至2025年6月，活牛、牛肉价格分别上涨至27.8、69.8元/公斤，较年初低点涨幅分别为6.9%、8.3%。从趋势来看，本轮价格上涨结束了自2023年以来长达两年的牛价及肉价下行趋势，具备较明显的底部反转特征。 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 我们认为肉牛周期迎来大周期拐点，供给端收紧趋势或已确立，短期紧供给源自进口端政策性收紧；中长期紧供给源自国内养殖端存栏去化，后备母牛减少，考虑到肉牛养殖周期较长（2~3年），出栏量预计中长期持续偏紧。 数据来源：艾格农业、财通证券研究所 进口收缩是价格上涨的短期核心支撑。国内牛肉供应对进口依存度较高，2024年进口牛肉量在总供应量中占比达到32.5%，因此进口牛肉量的波动对国内牛肉供需平衡以及价格形成较大影响。2025年上半年中国累积进口牛肉130万吨，同比下降9.5%，从趋势上来看，结束了数年以来进口牛肉量的持续增长，是2025年上半年牛肉价格触底反弹的核心支撑因素。 数据来源：Wind、财通证券研究所 进口政策趋向收紧，后续仍有望收缩进口。2024年，中国畜牧业协会会同9个主产区协会，向调查机关提交保障措施调查申请，认为近年来中国牛肉进口数量急剧增长，对国内产业产生了重大不利影响。12月，商务部发布公告决定对进口牛肉进行保障措施立案调查。本次