核心观点
肉牛大周期拐点来临，供给进入收缩期。2025年上半年牛价与肉价触底反弹，供给端收紧趋势或已确立。短期紧供给源自进口端政策性收紧，国内牛肉对进口依存度达30%以上，2024年末商务部发起进口牛肉保障措施立案调查引发进口收缩，2025年上半年进口牛肉同比下降9.5%，后续政策端或持续收紧进口；中长期紧供给源自国内养殖端存栏去化，2025年二季度末存栏量同比下降2.1%，后备母牛减少，考虑到肉牛养殖周期较长（2~3年），出栏量预计中长期持续偏紧，支撑牛价与肉价上行。
存栏去化，原奶周期已至尾声。原奶价格经历4年下行周期，于2025年上半年放缓降幅，当前处于下行周期尾部阶段。2024年以来国内奶牛存栏持续去化，截至2025年2月降至611万头（较2023年峰值下降37万头）。我们预计下半年淘牛有望进一步加速，主因：1）奶价持续低于社会牧场现金成本，持续亏损倒逼出清；2）三季度青储期临近，对牧场一次性投入资金压力较大；3）肉牛价格上行，淘牛收益增加，为中小牧场退出提供窗口期。需求端育儿补贴政策落地、国产深加工产能进入投产期，对原奶需求有所提振。供需合力下，我们预计原奶周期拐点有望于2026年内出现。
肉奶周期共振，两维度利好牧企
短期来看，肉牛价格上涨可直接增厚牧企淘牛收益，带来可观的利润及现金流改善。经过测算，相较2024年水平，在淘牛价格上涨40%假设下，我们预计优然牧业、现代牧业、中国圣牧通过淘牛或可分别增加收益4.4、3.4、0.8亿元。中期来看，肉牛价格上行有望催化行业内社会牧场存栏加速出清，利好原奶供给格局改善，从而进一步传导至原奶价格。
投资建议
我们认为肉奶双周期共振下牧业迎来周期性机会：1）原奶周期进入尾声，奶价下跌边际放缓，供给端存栏去化叠加需求端改善预期（育儿补贴、国产深加工产能释放），预计2026年可迎来拐点；2）肉牛周期触底反弹，牛肉价格上行有望加速牧业淘牛，同时也利好牧企现金流及利润改善。当前牧企PB仍处于0.7~1.2倍的低位，相较于周期高点的2~2.5倍仍有空间。优先关注港股牧业龙头公司：优然牧业、现代牧业、中国圣牧；关注天润乳业（乳制品+牧业）、光明肉业（海外肉牛资产）。
风险提示
产能去化不及预期风险；消费需求超预期下滑风险；原材料价格波动风险
