研究早观点

2019 年 2 月 21 日星期四2025年7月7日星期一市场走势资料来源：最闻国内市场主要指数指数收盘涨跌幅%上证指数3,472.32深证成指10,508.76沪深3003,982.20中小板指6,590.53创业板指2,156.23科创50984.80资料来源：最闻分析师：李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 1 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明【今日要点】【山证煤炭】煤炭行业2024年报及2025年一季报综述：-盈利能力尚可，红利价值仍有交易空间【投资要点】行业基本面观察：2024年国内煤炭供需宽平衡，内产先抑后扬，进口全年超预期；需求则受宏观经济及能源转型影响增速不足，煤炭价格中枢回落。2024年全国煤炭产量实现47.59亿吨，较去年同比上涨2.16%,全年煤炭产量增加1.01亿吨。晋陕蒙新四省（区）实现原煤产量合计38.9亿吨，占全国产量81.7%，同比2023年提高0.4个百分点，尤其新疆地区大型煤炭基地建设加快，产能增加较快，2024年“疆煤外运”突破1.3亿吨，成为内地煤炭市场的主要增量，对煤炭市场供需影响较大。受国际煤炭贸易利润导向影响，中国煤及褐煤进口量实现5.43亿吨，同比高位增加14.39%。2024年，我国火电发电量实现63438亿千瓦时，同比增长1.80%，增速降低主要受来水偏丰影响，水电及新能源对火电形成一定的替代，火电发电量占比67.36%，同比降低近2.59个百分点。2025Q1火电发电量15327亿千瓦时，同比降低4.37%；广州港山西优混库提价均价730.56元/吨，同比降低19.51%。报表总结：2024年样本公司煤炭产增销减，同时，受煤价下行及成本刚性影响，板块归母净利同比回落。但市值管理得到重视，煤炭板块分红比例进一步提高。2025Q1煤价弱势震荡，归母净利润同比也有所回落。2024年煤炭上市公司产量同比继续增长，但因2024年上半年山西限产影响，整体产量增速明显降低。25家样本煤炭上市公司合计实现煤炭产量12.09亿吨，同比增长0.62%，增幅较上年降低6.41个百分点；实现煤炭销量12.56亿吨，同比变化-0.57%。25家样本煤炭上市公司煤炭销售价格（算数平均）为622元/吨，同比-7.54%；吨煤成本全年平均368.86元/吨，同比变化+0.03%。平均吨煤毛利（简单平均）为253.26元/吨，同比-16.71%。平均吨煤净利为92.49元/吨，同比-21.48%。2024年25家样本公司合计分红金额（已宣告，含回购）879亿元，同比减少14.99%；分红总额占归母净利润的比例约为60.82%，同比继续提高2.29个百分点。剔除神华后的24家公司合计分红金额430亿元，同比降低26.51%，分红比例约为50.08%，同比提高0.07个百分点。2024年中信二级行业煤炭开采及洗选板块整体资产负债率44.53%，同比降低0.25个百分点；2025Q1板块整体资产负债率44.10%，同比继续下降0.66个百分点，资产结构进一步改善。指标排名：煤炭产、销量以增为主，营收及盈利普遍回落。2024年煤炭上市公司产、销量区域不平衡，山西地区普遍降低。除山西外，安全形势一般且资源禀赋较差的地区，煤炭公司产销量也受到影响。2025年以来，山西省由于低基数原因，上市公司的煤炭产销量预计将有所恢复，但煤炭价格中枢回落对煤炭产销也有一定的影响，预计资源禀赋较差、采掘成本较高的公司煤炭产销量将继续下滑。2024年，产量和销量增幅在5%以上的公司分别为5家和4家，同比明显减少。产量增幅最大的5家公司分别为兖矿能源、上海能源、大有能源、昊华能源和永泰能源；销量增幅最大的前5家公司分别为开滦 2刘贵军liuguijun@sxzq.com 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3股份、兖矿能源、昊华能源、永泰能源和陕西煤业。从营业总收入增长幅度来看，2024年增幅为正的公司仅有两家昊华能源和陕西煤业；2025Q1仅有一家为昊华能源，主要因产能释放，以量补价导致。2024年归母净利润为正且实现同比正增长的有郑州煤电、新集能源和陕西煤业；2025Q1增幅排名靠前且盈利为正的公司仅有陕西煤业。投资策略：2024年，市场对煤炭板块业绩走低有预期，但头部公司通过降本增效，以量补价等措施，业绩实际表现好于预期。2025Q1煤炭价格中枢有所降低，煤炭公司业绩普遍下台阶。但考虑高成本煤矿进入亏损区间，增产乏力，预计后期国内煤炭生产供给增速将继续降低，同时，临近夏季备库需求释放，叠加关税环境改善，非电需求底部抬升；内外贸价格继续倒挂下，进口煤增速或将回落，国内动力煤价格进一步下跌空间不大，双焦价格弹性仍存。资金面来看，降准降息释放流动性，保险等长期资金入市大势所趋，叠加龙头煤企业绩尚可且日益重视投资者回报，向市场传递信心，煤炭板块回调后估值及股息率吸引力持续提升。投资建议：资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【新集能源】、【昊华能源】、【中煤能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【电投能源】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。此外，回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】。弹性高股息品种方面，相对更看好【淮北矿业】、【平煤股份】。风险提示：经济衰退；供给释放超预期；进口超预期；海外煤价大幅下跌；安全、环保风险及其他扰动因素。【行业评论】通信：周跟踪（20250623-20250629）-——再论昇腾cloudmatrix384创新性，算力板块迎来业绩情绪双击高宇洋gaoyuyang@sxzq.com【投资要点】行业动向：1）近期华为联合硅基流动发布Cloudmatrix384（以下简称CM384）技术论文，软硬协同实现推理效率大幅提升1.1全对等互联UB总线架构充分利用内存池概念，将通信时延影响下降到最低。CM384中384个NPU和192个CPU均通过UB交换机连接，节点间通信性能接近节点内通信性能，从而可令384卡拥有全局可寻址的计算和内存能力，从而促使统一的资源池化和高效的工作负载安排。UB网络采用clos架构设计，16个机架中的L1/L2层交换机形成二层无阻塞网络，确保任意两个NPU/CPU间通信带宽恒定。CM384还引入了AIV直连机制，可以通过UB网络写入远程NPU内存，跳过SDMA中转，使得NPU启动延迟大幅下降。 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明41.2CM384集成三个独特但互补的网络平面，可以适配细粒度的工作任务调配。其中一个是UB平面，全拓扑架构连接384个NPU和192个CPU，每台NPU提供392GB/s的单向带宽，UB能够实现高效细粒度并行策略例如TP和EP，并且能快速点对点访问池化内存，对于高效缓存模型权重和键值权重至关重要。第二个是RDMA平面，采用融合RDMA（RoCE）技术，每个NPU提供400Gbps带宽，关键功能包括推理中prefill和decoderNPU间高速传输KVcache、RDMA分布式训练推理。第三个是VPC平面，通过高速网卡将CM384连接到更广泛的数据中心网络，每个节点400Gbps单向带宽，VPC负责处理管理和控制平面操作、访问持久化存储以及来自CPU驻留工作负载的外部服务通信。1.3CANN软 件栈 深 度优 化 ，华 为 云 运行deepseek效 率超H800。华为 云基础 设施软 件栈包 括了MatrixResource（资源分配管家）、MatrixLink（网络通信管家）、MatrixCompute（逻辑节点管家）、MatrixContainer（容器部署管家）以及ModelArts（AI全流程管家）。华为通过CANN软件栈充当中间软件层，实现高级AI框架与昇腾NPU低级硬件接口的高效集成，使昇腾开发者能够以最小的代码更改利用昇腾硬件，对标CUDA+GPU实现接近峰值的设备性能。根据论文实测数据在DeepSeekR1Prefill阶段，在同样的batchsize下，H800的每卡每TFLOPStokens吞吐为3.96，而CM384为4.45；decode阶段H800为1.17，CM384为1.29。1.4从未来昇腾演进方向看投资机会。论文认为，统一VPC和RDMA平面、更大规模的超节点、CPU的物理分解和池化是昇腾集群未来进化的主要方向。我们认为，CM384创新二层交换超节点架构带来了高速铜连接模组纯增量和光模块的大幅新增需求，下一代产品单卡带宽有望继续大幅增长，高速连接器差分对需求增加、光模块400G有望升级800G。同时超节点规模的进一步扩大将会给MPO高密度布线和OCS交换机带来确定性机会，尤其是OCS交换机在处理千卡规模超节点时成为业内公认技术路线，谷歌的TPU部署已具备成功经验。同时，CPU的物理分解和池化可能将NPU机柜密度进一步提升有利于液冷和高功率电源的渗透。2）算力板块Q2业绩展望乐观，市场情绪缓和下市场迎来重要做多窗口在上周举办的GTC巴黎峰会上，英伟达宣布，法国、意大利、英国等区域技术与云供应商Domyn、MistralAI、Nebius、Nscale将为主权AI部署超过3000EFLOPS的Blackwell系统。在德国，英伟达正为欧洲制造商如西门子打造全球首个工业AI云，将由DGXB200系统和搭载1万个GPU的RTXPRO服务器提供支持，这些工业AI云将运行工业设计仿真、工业自动运维、数字孪生、自动驾驶和机器人训练等。随着特朗普政府废除“AI出口分级政策”，主权AI以及各行业垂类应用成为接棒北美投资的重要市场。我们建议关注ORACLE、xAI、mistral等算力产业链；同时我们认为，AI下沉市场部署刚刚开始，建议重视边缘计算和端侧设备机会，比如基于CX8PCIE交换机的推理服务器、DGXSparkAI盒子等在产业链的映射标的。3）东山精密公告拟收购索尔思光电，光模块主力上市公司再添新成员。 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明5根据芯智讯援引《经济日报》报道，鸿海最新一代GB300服务器已在测试中，下半年有望出货，由于与GB200架构相似，鸿海预期GB300量产爬坡更为顺利，今年云端网络业绩将逐季成长。而另一家系统厂商广达GB200机柜第二季度已放量出货，GB300正在测试与客户验证阶段，预计9月出货，CSP大厂对GB300需求火热，下半年AI服务器出货量大预期大幅增长。英伟达系统厂商出货反馈显示，算力链相关的光模块、铜连接、PCB等有望实现逐季环比业绩增长，而各类大模型应用API调用量屡创新高也打消了投资人对2026年市场需求的顾虑。我们认为，光模块和铜连接作为AI芯片的超线性增长配套成长属性依旧强劲，建议同时把握业绩释放和新技术事件催化（如CPOOCS）双重投资机会。建议关注：昇腾产业链：华丰科技、华工科技、光迅科技、光库科技、英维克、兴森科技、生益电子、南亚新材；光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信、联特科技、腾景科技、东山精密；铜连接：沃尔核材、鼎通科技、奕东电子、鑫科材料、新亚电子、兆龙互连。市场整体：本周（2025.6.23-2025.6.27）市场整体上涨，创业板指数涨5.69%，申万通信指数涨5.53%，深圳成指涨3.73%，科创板指数涨3.17%，沪深300涨1.95%，上证综指涨1.91%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为IDC（+8.70%）、光模块（+7.92%）、设备商（+7.65%）。从个股情况看，和而泰、光迅科技、光环新网、新易盛、三旺通信涨幅领先，涨幅分别为+16.77%、+12.84%、+12.26%、+11.97%、+11.61%。中国电信、中国移动、博创科技、东土科技、宝信软件跌幅居前，跌幅