FY2025逆势高质量增长，预计FY2026延续稳健

股票研究/2025.07.02 FY2025逆势高质量增长，预计FY2026延续稳健波司登(3998) 纺织服装业 ——波司登FY2025年报点评 盛开(分析师)曹冬青(分析师) 021-38676666021-38676666 登记编号S0880525040044S0880524080001 本报告导读： FY2025业绩符合预期，维持高派息，我们预计FY2026公司收入增长约10%，利润增速快于收入。 投资要点： 投资建议：我们预计FY2026-2028公司归母净利分别为39.15/43.52/48.44亿元人民币，EPS分别为0.34/0.38/0.42元，PE分别为12/11/10X，给予FY2026年行业平均的17XPE，按照1港币 =0.91人民币，目标价为6.33港元，维持“增持”评级。 FY2025业绩稳健增长，维持高派息。FY2025公司收入为259.02亿元，同比增长11.6%；归母净利为35.14亿元，同比增长14.3%；毛利率为57.3%，同比下降2.3pct；经营利润率为19.2%，同比改善 0.9pct；本财年派息率为84.1% 品牌羽绒服稳健增长，贴牌加工靓丽高增。1）品牌羽绒服：FY2025收入为216.68亿元，同比增长11.0%；波司登品牌收入184.81亿元，同比增长10.1%，雪中飞收入23.06亿元，同比增长9.2%；截 至3月末，集团库存周转天数118天，同比增加3天，维持健康。产品端，主品牌拓展增量业务，通过积极拓展防晒服、三合一冲锋衣鹅绒服等轻薄羽绒服、升级极寒极地系列羽绒服，为非旺季销售增量提振贡献力量；渠道端，羽绒服业务门店数量净增235家，此 外还开设了超1500家旺季店。2）贴牌加工：FY2025收入为33.73 亿元，同比提升26.4%，在聚焦核心客户、开拓高质量新客户、强 化订单快反能力的优势下，订单延续高增；毛利率为19.1%，同比下降1.5pct，受海外工厂加工成本上升影响。3）女装：FY2025收入为6.51亿元，同比下降20.6%，毛利率为63.2%，同比下降4.3pct， 受行业环境低迷影响，收入及毛利率承压。 我们预计FY2026公司收入增长约10%，利润增速快于收入。针对品牌羽绒服业务，FY2026公司有望在在巩固羽绒服核心主业的基础 上，聚焦“时尚功能科技服饰”赛道，确保在多元市场环境中保持行业领先地位。针对贴牌加工管理业务，FY2026公司将持续深化与现有核心客户良好且稳定的合作，拓展新客户资源，持续提升经营质量和盈利能力。 风险提示：行业竞争加剧，终端消费不及预期 评级：增持 当前价格(港元)：4.64 交易数据 52周内股价区间（港元）3.57-5.01 当前股本（百万股）11,544 当前市值（百万港元）53,565 52周内股价走势图 波司登 恒生指数 37% 27% 17% 7% -4% 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 2024/11 2024/12 2025/1 2025/2 2025/3 2025/4 2025/5 2025/6 -14% 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入 16,774 23,214 25,902 28,587 31,621 35,011 (+/-)% 3.5% 38.4% 11.6% 10.4% 10.6% 10.7% 毛利润 9,976 13,834 14,840 16,389 18,163 20,144 归母净利润 2,139 3,074 3,514 3,915 4,352 4,844 (+/-)% 3.7% 43.7% 14.3% 11.4% 11.2% 11.3% PE 20.18 12.56 11.50 12.45 11.20 10.06 PB 3.46 2.83 2.48 2.78 2.67 2.56 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：可比公司盈利预测表 市值（亿 归母净利（亿元）PE 代码简称币种 元） 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2331.HK 李宁 HKD 437 30.0 31.4 33.2 15 14 13 2020.HK 安踏体育 HKD 2,653 147.5 165.7 185.4 20 18 16 0QII.L Moncler USD 156 7.4 8.1 8.8 21 19 18 GOOS.N 加拿大鹅 USD 11 0.7 0.9 0.9 15 13 12 平均 18 16 15 3998.HK 波司登 HKD 536 43.0 47.8 53.2 12 11 10 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（注：收盘价为2025年6月30日收盘价；换算汇率为1港币=0.91人民币；港股标的市值及归母净利的币种均为港币；加拿大鹅、Moncler的市值和归母净利币种为美元；港股归母净利盈利预测来自国泰海通、其余标的盈利预测来自彭博一致预期；波司登、加拿大鹅对应FY2026-2028数据，两者财年结束时间均为每年3月31日，如FY2026结束时间为2026年3月31日，其余公司财年与自然年对应） 表2：资产负债表预测 资产负债表(百万人民币) FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 流动资产 19,222 22,204 24,104 26,835 现金 4,185 5,294 5,143 5,756 应收账款及票据 1,195 1,582 1,604 1,857 存货 3,951 4,257 4,752 5,219 非流动资产 8,181 8,053 8,045 8,049 固定资产 1,919 1,768 1,663 1,589 无形资产 2,164 2,042 1,933 1,835 资产总计 27,403 30,257 32,150 34,884 流动负债 9,508 11,685 12,824 14,719 短期借款 896 1,396 1,896 2,396 应付账款及票据 5,206 6,236 6,607 7,450 其他 3,406 4,052 4,320 4,873 非流动负债 865 865 865 865 长期债务 0 0 0 0 负债合计 10,373 12,549 13,688 15,584 普通股股本 1 1 1 1 储备 16,918 17,545 18,241 19,016 归属母公司股东权益 16,919 17,545 18,242 19,017 少数股东权益 111 163 220 284 股东权益合计 17,030 17,708 18,462 19,300 负债和股东权益 27,403 30,257 32,150 34,884 数据来源：Wind，国泰海通证券研究表3：现金流量表预测 现金流量表(百万人民币) FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 经营活动现金流 3,982 5,078 4,381 5,383 投资活动现金流 -3,098 -1,134 -1,312 -1,116 筹资活动现金流 -2,941 -2,834 -3,221 -3,654 现金净增加额 -2,058 1,110 -152 613 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 利润表(百万人民币) FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入 25,902 28,587 31,621 35,011 营业成本 11,062 12,198 13,458 14,867 销售费用 8,524 9,434 10,435 11,554 管理费用 1,652 1,824 2,017 2,233 研发费用 0 0 0 0 财务费用 -86 4 -7 -6 除税前溢利 5,149 5,749 6,390 7,113 所得税 1,596 1,782 1,981 2,205 净利润 3,553 3,966 4,409 4,907 少数股东损益 39 52 57 64 归属母公司净利润 3,514 3,915 4,352 4,844 EPS（元） 0.32 0.34 0.38 0.42 表4：利润表预测 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持相对当地市场指数涨幅15%以上 谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%～15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%～5% 减持相对当地市场指数下跌5%以上 增持明显强于当地市场指数 行业投资评级 中性基本与当地市场指数持平 减