业绩表现
- FY2026业绩超预期：公司FY2026（2025/4/1-2026/3/31）业绩表现强劲，营收273.50亿元（同比增长5.6%），归母净利润39.94亿元（同比增长13.7%），超出市场预期。主要得益于政府补助增加、所得税率降低及财务费用率下降的非经常性项目贡献。
- 派息政策：拟派末期股息每股25.0港仙，全年派息比率80.3%。
品牌羽绒服业务
- 主品牌稳健增长：品牌羽绒服业务收入235.60亿元（同比增长8.7%），占比86.2%。
- 波司登：收入197.52亿元（同比增长6.9%）。
- 雪中飞：收入25.72亿元（同比增长16.6%），表现亮眼，聚焦性价比赛道，线上业务发力显著。
- 冰洁：收入1.26亿元（同比下降0.6%），处于业务梳理阶段。
- 渠道优化：自营渠道收入同比增长16.7%，批发收入同比下降15.5%。零售网点总数较年初净增加177家至3,647家，持续优化渠道质量。
- 毛利率：品牌羽绒服业务毛利率同比-0.7pct至62.7%，主要受雪中飞品牌及线上渠道影响。
其他业务板块
- 贴牌加工业务：收入30.94亿元（同比下降8.3%），受关税政策、地缘政治及海外消费平淡等因素影响，但毛利率同比+0.4pct至19.5%。
- 女装业务：收入5.58亿元（同比下降14.3%），毛利率同比-17.3pct至45.9%，公司主动调整，关闭低效门店并积极去库。
- 多元化服装：收入1.38亿元（同比下降34.0%），公司对校服业务进行梳理。
财务指标
- 毛利率及费用率：毛利率同比-0.1pct至57.2%，分销开支/行政开支费用率分别为32.7%/6.5%，同比微降。
- 净利润率：归母净利率同比+1.0pct至14.6%，主要得益于财务费用率下降、政府补助增加及所得税率下降。
- 库存及现金流：存货周转天数117天，同比下降1天，运营效率保持稳健。经营活动现金流净额为64.32亿元，公司持有现金及现金等价物29.77亿元。
盈利预测与投资评级
- 盈利预测：考虑FY26净利润超预期，将FY27-28归母净利预测从40.34/43.87亿元上调至43.02/45.96亿元，增加FY29预测值48.84亿元，分别同比增长7.70%/6.83%/6.27%。
- 投资评级：对应PE9/9/8X，维持“买入”评级。
风险提示
- 终端消费恢复不及预期、异常天气影响羽绒服销售、行业竞争加剧。
