中报点评：二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健

核心观点 事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收19.34亿元，同比下降2.58%，实现归母净利润12.51亿元，同比下降24.59%。单二季度公司实现营业收入95.37亿元，同比、环比分别下降6.39%、2.73%；实现归母净利润6.86亿元，同比下降30.34%，环比增长21.24%。 ⚫二季度业绩略超预期，盈利环比有所改善，周期底部经营稳健。2023年单二季度公司归母净利润环比增长21%至6.86亿元，略超市场预期，木片、能源成本下降助力盈利修复。二季度公司单季度年化ROE为11.36%，环比提升约1.6pct，实现归母净利率7.22%，环比提升1.4pct，盈利能力稳步改善。 ⚫木片、能源成本回落，贡献二季度主要业绩增量。二季度木片、动力煤价格环比均有不同程度的下跌，受益于此，公司自制木浆以及能源成本均有回落，我们推测成本端的改善是二季度公司盈利环比修复的主要成因。拆分三大主要业务来看：（1）文化纸：二季度纸浆成本回落叠加需求复苏疲软等因素，文化纸价格环比走低，推测二季度文化纸浆纸价差有所回落。（2）牛皮箱板纸：需求弱复苏背景下推测二季度箱板纸与废纸价差环比小幅下降。（3）溶解浆：二季度溶解浆价格环比小幅下调，同期进口木片价格大幅回落，推测盈利环比改善。 ⚫下半年成本下行持续改善盈利，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展。浆价快速下行背景下，下半年公司用浆成本有望大幅回落，伴随9月文化纸、箱板纸逐步转入传统旺季，纸价有望逐步企稳回升，带动盈利进一步修复。新增产能方面，南宁PM1特种文化纸已于2023年4月投产，南宁100万吨高档包装纸产线以及50万吨本色化学木浆生产线将于2023年三季度投产。展望未来，广西南宁基地进一步的建设规划落地将推动公司浆纸产能持续扩容，实现中长期的稳步发展。 证券分析师李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 盈利预测与投资建议 证券分析师黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523050002 ⚫按 保 守 情 形 进 行 盈 利 预 测 ，预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 达29.84/35.76/37.23亿元(此前预测2023-2024年为30.20/34.52亿元)，对应BPS分别为9.29/10.57/11.90元，ROE分别达12.2%/12.9%/11.9%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2023年目标估值1.7倍PB，对应目标价格15.79元，维持“买入”评级。 联系人谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 风险提示 ⚫宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险 三季度业绩环比回落，下游需求疲弱构成主因2022-10-30二季度业绩超预期，浆产品推动盈利环比显著改善2022-08-29一季度业绩超预期，溶解浆贡献主要利润增量2022-04-29 目录 二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健.......................................................4木片、能源成本回落，贡献二季度主要业绩增量............................................5下半年成本下行持续改善盈利，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展................8投资建议........................................................................................................8风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：2023年二季度公司实现归母净利润6.9亿元，同比下降30%，环比增长21%..................4图2：2023年二季度公司单季度年化ROE为11.4%，环比提升约1.6pct...................................4图3：2023年二季度盈利能力环比改善，带动ROE水平提升.....................................................4图4：文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2023年上半年贡献毛利润比重分别为43%、19%、11%....................................................................................................................5图5：2023年上半年牛皮箱板纸毛利率有所回升，文化纸、溶解浆毛利率环比均有回落............5图6：2023年二季度中国阔叶浆平均生产成本环比下降约10%...................................................6图7：2023年二季度进口自越南的阔叶木片价格环比下降18%...................................................6图8：2023年二季度秦皇岛动力煤价格环比下降约6%...............................................................6图9：2023年二季度双胶纸、铜版纸价格环比下降9%、4%，同期阔叶浆、针叶浆外盘报价环比下降32%、24%...........................................................................................................................7图10：预计2023年二季度双胶纸、铜版纸纸价与原材料价差处于历史低位...............................7图11：2023年二季度箱板纸市场均价环比下降8%，同期国废、美废价格环比均下降6 %........7图12：推测二季度高档箱板纸与废纸价差环比回落至历史中低分位............................................7图13：2023年二季度溶解浆价格环比小幅回落，价格仍处于历史中位水平................................8图14：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2023-2024年同比分别增长12%、12%.....................8图15：公司制浆产量规模持续提升，测算2023-2024年同比分别增长16%、9%。...................8图16：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行.....9图17：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上........................9 事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收19.34亿元，同比下降2.58%，实现归母净利润12.51亿元，同比下降24.59%。单二季度公司实现营业收入95.37亿元，同比、环比分别下降6.39%、2.73%；实现归母净利润6.86亿元，同比下降30.34%，环比增长21.24%。 二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健 二季度业绩略超预期，盈利环比有所改善，周期底部经营稳健。2023年二季度公司归母净利润环比增长21%至6.86亿元，略超市场预期，木片、能源成本下降助力盈利修复。2023年二季度公司单季度年化ROE为11.36%，环比提升约1.6pct，实现归母净利率7.22%，环比提升1.4pct，盈利能力稳步改善。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 木片、能源成本回落，贡献二季度主要业绩增量 对比2022年下半年，2023年上半年牛皮箱板纸毛利率提升，文化纸、溶解浆毛利率均有回落。拆分2023年上半年收入、毛利结构，文化纸、牛皮箱板纸和溶解浆构成公司三大主业，2023年上半年贡献毛利润比重分别为43%、19%、11%。其中，2023年上半年公司非涂布文化纸、铜版纸分别实现毛利率15.64%、12.17%，环比分别下降0.40pct、2.75pct；2023年上半年牛皮箱板纸实现毛利率12.16%，环比提升4.33pct；同期溶解浆实现毛利率16.23%，环比下降8.41pct。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 木片、能源价格回落，二季度成本下行带动公司盈利环比改善。二季度木片、动力煤价格均有不同程度的下跌，预计由此带来的自制木浆与能源成本下行是公司二季度盈利环比改善的主要成因： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ①2023年以来进口自越南的阔叶木片价格持续走低，二季度进口自越南的阔叶木片均价环比下降约18%，受益于此，推测公司自制木浆成本环比有所回落。②此外，伴随二季度秦皇岛动力煤价格环比下降约6%，预计二季度公司电、蒸汽等主要能源成本也有所下降。 数据来源：海关总署，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 分业务来看： （1）文化纸：需求弱复苏叠加纸浆成本下行催化纸价走弱，二季度文化纸浆纸价差有所回落。成本端，供给侧Arauco、UPM合计约366万吨阔叶商品浆新产能分别于2022年底、2023年3月底投产，新增供给约10%，同时需求侧欧美市场纸浆需求走弱至历史最低水平、中国造纸行业呈弱复苏状态，全球纸浆行业短期呈现出供过于求的特征，因此2023年二季度阔叶浆、针叶浆外盘报价由历史高位快速回落至接近历史最低水平，但受库存周期与采购周期等因素影响，公司二季度入库纸浆成本仍相对较高。收入端，伴随纸浆价格的快速回落，成本对纸价的支撑作用减弱，终端需求相对疲软的背景下文化纸价格持续回落，二季度双胶纸、铜版纸价格环比分别下降9%、4%；我们推测双胶纸、铜版纸价格与纸浆价差已在二季度回落至历史低位水平。展望未来，伴随9月文化纸转入传统旺季，纸价有望逐步企稳回升，叠加纸浆库存成本下行，公司下半年文化纸盈利水平或有所改善。 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，wind，东方证券研究所 （2）牛皮箱板纸：价格受需求影响持续下行，推测二季度高档箱板纸价差回落至历史中低分位。箱板纸终端需求与宏观经济关联度较高，二季度以来由于终端消费需求复苏弹性不足，叠加关税政策调整后箱板纸进口量同比大幅增加等因素影响，2023年二季度中国箱板纸市场均价环比下降8%，同期国废、美废价格环比均下降6%，推测公司牛皮箱板纸盈利环比回落至历史中低分位水平。展望下半年，伴随终端需求逐步回暖，箱板纸价格有望在旺季后开始回升，带动公司箱板纸业务盈利改善。 数据来源：卓创资讯，纸业联讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，纸业联讯，wind，东方证券研究所 （3）溶解浆：2023年二季度溶解浆价格小幅回落，木片价格下行改善盈利水平。受纸浆价格回落影响，2023年二季度溶解浆价格小幅下跌1%，同期越南进口阔叶木片价格环比大幅回落至历史中低分位水平，原材料成本的快速下行带动溶解浆盈利改善。 下半年成本下行持续改善盈利，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展 下半年成本下行趋势延续、推动盈利修复，浆纸产量稳健扩张助