2024年一季报点评：经营稳健高质量发展，业绩符合市场预期

证券研究报告·公司点评报告·电网设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 思源电气（002028） 2024年一季报点评：经营稳健高质量发展，业绩符合市场预期 2024年04月29日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 65.75 一年最低/最高价 43.12/69.46 市净率(倍) 4.72 流通A股市值(百万元) 39,612.68 总市值(百万元) 50,893.84 基础数据 每股净资产(元,LF) 13.93 资产负债率(%,LF) 40.18 总股本(百万股) 774.05 流通A股(百万股) 602.47 相关研究 《思源电气(002028)：2023年报点评：国内+海外电网需求共振，看好公司长期稳健成长》 2024-04-22 《思源电气(002028)：2024Q1业绩预告点评：抢开工盯交付，业绩超市场预期》 2024-04-08 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 10,537 12,460 15,128 18,155 21,926 同比（%） 21.18 18.25 21.41 20.01 20.77 归母净利润（百万元） 1,221 1,559 2,065 2,586 3,053 同比（%） 1.91 27.75 32.43 25.22 18.08 EPS-最新摊薄（元/股） 1.58 2.01 2.67 3.34 3.94 P/E（现价&最新摊薄） 41.70 32.64 24.65 19.68 16.67 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 #出口导向 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布24年一季报，实现营收26.58亿元，同比+22％，归母3.63亿元，同比+66%，扣非3.41亿元，同比+87%。盈利能力方面，Q1毛利率为30.7%，同比+4.49pct，归母净利率13.67%，同比+3.61pct，扣非净利率12.83%，同比+4.43pct。略超业绩预告中值（归母净利润3.39亿元），符合市场预期。 ◼ 网内优质订单需求向好，看好公司全年稳健高质量发展。24M1-3电网投资同比+15%，3月电网基础建设完成额同比+26%，受新能源消纳瓶颈影响电网建设提速，网内淡季不淡。23Q4网外订单延迟交付略拖累公司业绩增长，24Q1公司抓交付、抢开局，订单转化节奏超预期。24年第一批输变电组合电器中标份额为12%，同比-1.5pct，主要系低价值量产品占比提高所致，展望全年，公司网内市场份额有望保持，全年维持10-20%的稳健增长。 ◼ 网外看点在出海，国际业务有望持续高增长。23年公司海外收入/订单分别为21.6/40.1亿元，同比+16%/34%，海外电网建设迎来加速期，根据海关总署数据，24Q1变压器/高压开关出口金额分别同比+29%/34%，需求持续向好，公司的变压器和AIS是出海的核心产品，受益于海外市场马太效应显著，24年我们预计公司海外收入/订单有望持续高增长。 ◼ 费用整体管控良好，新产品扩张资本开支显著增长。24Q1期间费用合计4.33亿元，同比+25%，其中销售/管理/财务/研发费用分别为1.34/0.79/0.06/2.14亿元，同比+20%/41%/-63%/31%，期间费用率16.29%，同比+0.28pct，期间费用率微增主要系激励期权费用影响，整体管控良好。24Q1存货为30.47亿元，较年初+7%，期末公司合同负债15.74亿元，较年初+6%。24Q1经营活动净现金流净额为-1.1亿元，同比+73%，主要系确收项目回款影响。资本开支为2.42亿元，同比上升94%，公司大力推进中压开关等新产线建设，资本开支显著增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%，现价对应PE分别为25x、20x、17x，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争加剧等。 -21%-14%-7%0%7%14%21%28%35%42%49%2023/5/42023/8/312023/12/282024/4/25思源电气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 思源电气三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14,756 17,769 21,684 26,624 营业总收入 12,460 15,128 18,155 21,926 货币资金及交易性金融资产 4,940 6,810 9,608 13,270 营业成本(含金融类) 8,784 10,595 12,671 15,590 经营性应收款项 5,657 6,152 6,771 7,320 税金及附加 78 101 117 143 存货 2,861 3,173 3,412 3,776 销售费用 582 681 790 910 合同资产 957 1,221 1,428 1,727 管理费用 358 416 481 548 其他流动资产 342 412 466 531 研发费用 917 1,089 1,280 1,491 非流动资产 3,977 4,334 4,695 5,144 财务费用 (3) 2 (14) (35) 长期股权投资 3 3 3 3 加:其他收益 212 257 290 340 固定资产及使用权资产 1,608 2,004 2,344 2,647 投资净收益 20 17 20 28 在建工程 106 43 15 2 公允价值变动 13 8 (12) (19) 无形资产 482 477 471 480 减值损失 (212) (200) (225) (210) 商誉 648 538 418 318 资产处置收益 1 0 1 1 长期待摊费用 45 85 165 325 营业利润 1,778 2,327 2,905 3,419 其他非流动资产 1,084 1,184 1,279 1,369 营业外净收支 (7) 3 3 8 资产总计 18,733 22,102 26,379 31,768 利润总额 1,771 2,330 2,908 3,427 流动负债 7,851 9,248 11,056 13,544 减:所得税 163 210 262 308 短期借款及一年内到期的非流动负债 114 74 73 68 净利润 1,609 2,120 2,646 3,119 经营性应付款项 4,967 5,812 6,967 8,606 减:少数股东损益 49 55 61 65 合同负债 1,483 1,865 2,217 2,697 归属母公司净利润 1,559 2,065 2,586 3,053 其他流动负债 1,286 1,496 1,798 2,172 非流动负债 217 221 224 225 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.01 2.67 3.34 3.94 长期借款 30 30 30 30 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,883 2,246 2,816 3,244 租赁负债 13 17 20 21 EBITDA 2,089 2,430 3,022 3,462 其他非流动负债 174 174 174 174 负债合计 8,067 9,469 11,279 13,769 毛利率(%) 29.50 29.96 30.21 28.89 归属母公司股东权益 10,384 12,296 14,702 17,535 归母净利率(%) 12.51 13.65 14.24 13.93 少数股东权益 282 337 398 463 所有者权益合计 10,666 12,633 15,100 17,998 收入增长率(%) 18.25 21.41 20.01 20.77 负债和股东权益 18,733 22,102 26,379 31,768 归母净利润增长率(%) 27.75 32.43 25.22 18.08 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,272 2,685 3,653 4,638 每股净资产(元) 13.42 15.89 19.00 22.66 投资活动现金流 (749) (666) (682) (750) 最新发行在外股份（百万股） 774 774 774 774 筹资活动现金流 (612) (192) (181) (226) ROIC(%) 16.76 17.33 18.32 17.71 现金净增加额 895 1,828 2,789 3,661 ROE-摊薄(%) 15.01 16.79 17.59 17.41 折旧和摊销 206 185 206 218 资产负债率(%) 43.06 42.84 42.76 43.34 资本开支 (728) (508) (508) (508) P/E（现价&最新股本摊薄） 32.64 24.65 19.68 16.67 营运资本变动 317 205 586 1,107 P/B（现价） 4.90 4.14 3.46 2.90 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体