公司点评：FY2026收入预计增长4~5%，延续高质量经营趋势

FY2026收入预计增长4~5%，延续高质量经营趋势 目前销售旺季基本结束，我们预计公司FY2026收入及利润有望实现稳健增长。1）天气波动扰动公司羽绒服销售：分月度来看，我们估计2025年11、12月全国各地天气偏暖，2026年1月明显降温，2月温度回升。综合来看，我们判断波司登主品牌FY2026全财年（（截至2026/3/31的12个月）收入有望稳健增长中单位数，考虑关税及订单波动影响下OEM业务收入或有下降，综合预计FY2026公司收入有望同比增长4%~5%。2）利润方面，公司优化折扣、管控费用，我们判断FY2026公司毛利率在业务结构优化带动下略有提升，归母净利润增速预计略快于收入，整体在暖冬背景下仍然实现高质量经营及稳健增长。 买入（维持） 分业务：品牌羽绒服预计高质量增长个位数，OEM业务短期调整。 1、品牌羽绒服业务：我们预计FY2026全财年波司登主品牌收入稳健增长中单位数，副牌雪中飞收入快速增长双位数，综合带动品牌羽绒服业务收入增长个位数（（FY2026H1品牌羽绒服收入同比+8%）。1）产品方面：主品牌持续迭代推新产品，升级羽绒服品质，重点发力户外及都市场景。我们根据消费流行趋势及公司产品布局2025秋冬主推新款中泡芙系列、极寒系列产品终端销售取得靓丽表现，高级都市线AREAL（KIM JONES合作系列）也获得市场高度关注，考虑天气因素我们判断轻薄羽产品销售占比有所提升。2）渠道方面：我们预计FY2026全财年主品牌线上业务收入快速增长，线下加盟、线下直营收入稳健增长。公司战略性聚焦单店经营，针对高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻求匹配的精细化管理，同时主动优化关闭低效门店，并结合环境灵活动态调整开店规划，我们判断FY2026主品牌渠道数量略有收缩。3）折扣：公司严格管控终端新品折扣，我们预计FY2026全财年主品牌毛利率同比平稳为主。 作者 2、OEM业务：我们判断FY2026H1收入下滑主要系关税政策预期变化影响客户下单节奏，预计FY2026全年业务收入同比下降高单位数（FY2026H1收入同比-12%）、FY2027业务收入有望恢复增长。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 3、女装业务：我们判断经营匹配行业表现，FY2026全财年保持双位数下降趋势（FY2026H1收入同比-19%）。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 商品管理具备高度灵活性，我们判断FY2026库存保持健康。公司精细化订货管理，其中直营门店单店订货，经销商根据规模灵活采购、保持较低的首次订货比例，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。我们判断FY2026财年公司库存管理良好、库存周转天数有望保持在健康区间范围内。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期业绩增长。我们根据近期天气及公司销售情况判断调整盈利预测，预计公司FY2026~2028归母净利润分别37.16/39.90/43.06亿元，对应FY2026 PE为13倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《波司登（03998.HK）：中期业绩稳健，期待旺季销售带动FY2026亮眼表现》2025-11-282、《波司登（03998.HK）：旺季开始启动，期待全财年业绩高质量增长》2025-10-233、《波司登（03998.HK）：FY2025圆满收官，期待产品创新驱动羽绒主业持续增长》2025-06-27 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com