公司点评：FY2025收官在即，期待业绩高质量稳健增长

当前公司销售旺季基本接近尾声，我们估计2025财年公司有望实现良好业绩。1）公司FY2025H1（截至2024/9/30的六个月）主营业务收入/净利润分别同比增长18%/23%至88.0/11.3亿元。2）我们估计FY2025全财年（截至2025/3/31的十二个月）公司收入有望增长10%+/净利润增速有望快于收入，整体符合此前预期，维持高质量增长趋势。①分业务来看：我们估计其中品牌羽绒服业务销售在品类扩张、产品推新的带动下预计稳健增长高单位数至10%左右/OEM业务销售预计同比增长15%左右。②盈利质量方面：我们估计FY2025公司毛利率同比或略有下降（我们判断主要系业务占比变化所致），客流环境波动下我们判断公司灵活管控费用，综合来看估计FY2025净利率仍有望稳健有升。 分业务：我们判断FY2025以波司登品牌为代表的品牌羽绒服业务稳健增长/OEM业务销售预计快速增长。 1、品牌羽绒服业务：根据天气变化我们判断2024年冬季气温相对偏高、2025年春季气温则整体偏低，影响公司羽绒服产品销售短期节奏，综合来看我们估计FY2025H2羽绒服业务销售同比仍取得健康增长、符合此前预期。结合考虑FY2025H1表现（H1品牌羽绒服业务收入同比+22.7%），我们估计FY2025全财年品牌羽绒服业务收入同比有望增长高单位数至10%左右。 分品牌来看：我们估计波司登主品牌稳健增长、雪中飞品牌增速相对较快。1）波司登品牌综合布局功能性户外服饰赛道，拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类；持续升级羽绒新品品质，重点布局户外场景，包括升级迭代三合一鹅绒冲锋衣、推出叠变轻薄羽绒服（获得ISPO全球户外大奖）、机能教父联名款、意大利潮牌MSGM联名款等等。 FY2025H1主品牌收入快速同增19%， H2 有望仍同比健康增长，综合来看我们判断FY2025全财年主品牌收入有望增长高单位数/毛利率或因产品品类结构调整同比略有下降/实际终端折扣及盈利质量管控较好。2）雪中飞经过前期调整后快速增长，FY2025H1收入同比+47%，我们估计FY2025全财年收入增速仍快于主品牌。 分渠道来看：考虑公司渠道趋势变化，我们估计FY2025线下表现好于线上/加盟表现好于直营。1）分拆业态：①线下公司聚焦单店经营，FY2025H1末直营/经销渠道数量同比去年同期分别-52/-73至1154/2034家，我们估计FY2025年内公司门店数量同比变化不大、质量有望提升，同时加强旺季店的开设以助力销售。FY2025H1线下销售收入同比+22%至47.1亿元，渠道占比78%，估计 H2 有望实现同比稳健增长。 ②线上销售收入FY2025H1同比+24%至13.5亿元，渠道占比22%。电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，中长期有望高质量增长。2）分拆销售模式：考虑此前公司优化加盟渠道运营与建设，我们估计FY2025加盟增速或好于直营。 2、贴牌加工OEM业务：FY2025H1销售同比+13.4%至23.2亿元/销售占比26.3%/毛利率20.1%。考虑行业订单情况我们估计FY2025全年业务销售有望快速增长15%左右。 公司供应链快反优势强，我们判断目前渠道库存整体可控。1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（我们判断这一比例远低于四季化品牌平均水平），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）FY2025H1公司库存周转天数同比+29天至189天，我们判断主要系公司合理控制加盟渠道发货+备货原材料、以保持运营状态健康。 投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期增长，我们略调整盈利预测，预计FY2025~2027净利润分别35.2/40.5/46.8亿元，对应FY2025PE为12.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）