2025年下半年股指期货期权策略报告

光 大 证 券2 0 2 0年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S2 0 2 5年6月 股指期货：震荡成为一致预期，突破需从内部入手2025年下半年股指期货期权策略观点1、海外宏观对A股的影响美联储主席近日接受国会质询，表示将依据6至7月数据决定降息路径，同时点阵图也显示美联储内部对于降息意见分歧加大，这都使得市场开始提前计价降息，纳斯达克逼近历史高位。A股同样受到提振，但A股估值目前处于历史均值以上水平，很难连续大幅冲高。此外，稳定币概念近期火爆，稳定币对于跨境交易结算具有较高的便利性，同时也可用作新型储备货币，对于一个国家的金融市场高水平对外开放意义非凡。在A股市场缺乏热点题材的当下，确实可以作为资金重点流入的对象。但是，稳定币作为交易媒介取代美元的道路仍较为遥远，市场不宜过分追高。2、国内经济复苏进度上半年经济进展明显好于2024年，但存在“强现实、弱预期”的不足。A股全市场剔除金融后，2025年一季度营收同比增速-0.5%。2024年度-1%，处于收窄趋势，但仍低于负债端利率水平；2025年一季度归母净利润4.3%，2024年度-12.3%；2025年一季度ROE为6.64%，2024年度6.7%，仍处于自2021年以来的下行周期。化债背景下信用收缩、需求不足仍是当前主要矛盾，指数很难突破中枢大幅上涨。另一方面，在配置型资金托底的背景下，A股指数短期同样不会出现大幅下跌的走势。预期未来指数仍以震荡为主。3、股指期货市场特征5月以来股指基差贴水幅度较大，我们认为主要与指数成分股进入分红季相关。大盘指数期货基差提出分红影响后基本处于平水状态。各指数非主力合约包含分红影响下基差贴水年化处于周期高位。4、如何用衍生品表达观点在震荡逐渐成为市场一致预期的背景下，市场波动率处于低位，建议尝试股指期权日历价差策略，卖出沪深300股指期权近月平值合约，同时买入沪深300远月平值合约，在delta对冲的情况下，赚取稳定Theta收益，该策略风险来自于当波动率大幅上升时可能面临亏损。 1.1：国内指数与海外指数如何联动图表：中美主要股指走势资料来源：Wind，光大期货研究所经济相关0.511.522.53沪深300中证1000 ◆经济相关：中国供给满足西方需求，经济关联度高，沪深300走势与美股同步。◆资本相关：美国降息和加息政策影响全球资产估值，货币供给是主要矛盾。中证1000与美股走势同步。◆负相关：美国AI产业链兴起，中国阶段性未参与其中。中美股指负相关。◆风险再平衡：美国科技股波动率陡增，带动日本在内多国股市重挫，国际配置资金加仓中国。◆不相关：美国动用关税手段，根源在于其国际收支中金融账户融资能力下降（科技增长放缓、存量美债压力），企图通过经常账户取得再平衡。而中国主要面临化债压力。两国资产表现相对独立。 1.2：中国利率政策受到美联储影响图表：中国有效利率水平vs美国联邦基金利率资料来源：Wind，光大期货研究所中国有效利率=中国:同业存单到期收益率(AAA):1年-美元对人民币外汇掉期C-Swap定盘曲线:1Y/即期汇率:美元兑离岸人民币(USDCNH)/100-1012345672015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/8中国有效利率 1.3：股权风险溢价图表：AH股溢价率资料来源：Wind，光大期货研究所1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500上证指数➢2021年之前，AH股溢价率与上证指数走势正相关；2021年后，两者负相关，港股波动性更加显著。➢全A_ERP =(1/PE_WindA) / 10Y国债收益率 1.4：5月以来市场情绪较为稳定图表：中证1000IV资料来源：Wind，光大期货研究所0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.0000 1.5：全天候配置策略对中国资产同样有效图表：全天候配置累计收益率资料来源：Wind，光大期货研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014/12015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1➢资产配置比例：股票（30%），长期国债（40%），中期国债（15%），黄金（15%），商品（15%）。➢股票比例分配：中证1000（40.13%），中证500（36.15%），沪深300（23.73%）。➢债券定义：以已上市的最长期限国债期货作为长期国债，次长期限国债期货主力合约作为中期国债。➢黄金：黄金ETF；商品：南华商品指数。 2.1：2025年一季度全市场（剔除金融）营收同比增速-0.33%图表：营收同比增速vs名义GDP图表：7天期逆回购和1年期LPR（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1营业收入同比名义GDP(2021为2年均值)12345672012年1月2012年7月 2.2：2025年一季度全市场（剔除金融）净利润同比3.4%图表：净利润累计同比vs规模以上工业企业利润累计同比图表：2025年一季度净利润回暖板块贡献度资料来源：Wind，光大期货研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1净利润同比(2021年为2年平均)规模以上工业企业利润总额累计同比(2021年为2年平均)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%非银金融 2.3：2025年一季度全市场（剔除金融）ROE为6.34%图表：ROE vs PPI季度均值资料来源：Wind，光大期货研究所4%6%8%10%12%14%16%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3ROEPPI均值(右) 2.4：ROE杜邦分析和毛利率图表：营业净利率图表：资产周转率资料来源：Wind，光大期货研究所3%4%5%6%7%8%9%50%55%60%65%70%75%80%85%90% 2.5：指数估值处于中等略偏高位置图表：万得全A指数PE_ttm月度均值vs新增中长期贷款累计同比资料来源：Wind，光大期货研究所1012141618202224262016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月 2.6：2024年度资本支出回落图表：全A剔除金融后资本支出占营业收入比率资料来源：Wind，光大期货研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年 2.7：现金流量表指标图表：经营现金流、筹资现金流、投资现金流占营收的比例资料来源：Wind，光大期货研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%经营现金流与营收比筹资现金流与营收比 2.8：资产负债表指标图表：资产周转率率图表：流动比率资料来源：Wind，光大期货研究所46%48%50%52%54%56%58%60%62%64%2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2019Q22019Q40.80.911.11.21.31.42004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2019Q22019Q4 2.9：小盘指数成长性大幅回升图表：各指数2025年一季报主要财务指标资料来源：Wind，光大期货研究所Wind全A中证1000中证500沪深300ROE营业净利率资产周转率权益乘数营收同比净利润同比构建资本项现金流比率PEPB资产负债率长期资本负债率现金流量比率风险成长盈利估值 3.1：主力合约基差贴水收敛图表：中证1000主力合约基差图表：沪深300主力合约基差资料来源：Wind，光大期货研究所(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.002023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/6(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.002023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/6 3.2：其余合约基差年华贴水处于周期高位图表：中证1000基差贴水年化图表：沪深300基差贴水年化资料来源：Wind，光大期货研究所-20%-10%0%10%20%30%2018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2IF01_costIF02_costIF03_cost-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%IM01_costIM02_costIM03_cost 3.3：指数成分股分红造成基差贴水加大图表：申万一级行业境外收入占比与财务指标比较资料来源：Wind，光大期货研究所◆截止6月19日，各指数多数成分股以宣布分红预案；◆其中小盘指数已完成分红的比例接近半数，大盘指数相对偏低，7至8月大盘期货基差会受到分红明显影响。◆目前尚未分红的成分股对沪深300指数基差影响62.53点，上证50未53.78点。已发布2024年度分红预案个股数截止6月19日已完成分红2024年度股息率截止6月19日已完成分红股息率分红对基差点数影响 4.1：正向日历价差策略（卖出近月平值+买入远月平值）图表：IO2507C：Delta（横轴为K值）图表：IO2507C：Theta（横轴为K值）图表：IO2506-C-3850走势图（5.23-6.20）图表：IO2509-C-3800走势图（5.23-6.20）资料来源：Wind，光大期货研究所 4.2：指数大幅波动时的应对—卖出近月看跌期权+股指期货空头（4月7日怎样操作）图表：short put + short future到期收益率曲线资料来源：Wind，光大期货研究