2025年下半年石脑油行情展望：结构性偏强 裂解价差高度有限

请务必阅读正文之后的免责条款部分陈鑫超报告导读： 目录1. 2025年上半年石脑油-乙烯走势回顾..........................................................................................................................................31.12025年上半年石脑油行情回顾...............................................................................................................................................................31.22025年上半年乙烯行情回顾....................................................................................................................................................................42. 2025年下半年石脑油乙烯运行逻辑............................................................................................................................................42.1全球石脑油供应变化...................................................................................................................................................................................42.1.1全球炼能变化........................................................................................................................................................................................42.1.2全球减油增化进程...............................................................................................................................................................................52.1.3全球出口供应国出口变化.................................................................................................................................................................72.2全球石脑油需求变化...................................................................................................................................................................................82.2.1全球汽油市场变化...............................................................................................................................................................................92.2.2全球乙烯裂解装置投产进程.........................................................................................................................................................102.2.3亚洲乙烯裂解装置检修进程.........................................................................................................................................................112.2.4乙烯生产工艺来源变化...................................................................................................................................................................122.2.5关税影响以及原料替代...................................................................................................................................................................132.3乙烯下游衍生品矛盾综述.......................................................................................................................................................................142.3.1聚乙烯综述..........................................................................................................................................................................................142.3.2乙二醇综述..........................................................................................................................................................................................152.3.3苯乙烯综述..........................................................................................................................................................................................162.3.4 PVC及其他综述.................................................................................................................................................................................172.4石脑油-乙烯平衡表..................................................................................................................................................................................172.4.1石脑油平衡表矛盾............................................................................................................................................................................182.4.2乙烯平衡表矛盾................................................................................................................................................................................183.总结.................................................................................................................................................................................................19 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年石脑油-乙烯走势回顾1.12025年上半年石脑油行情回顾图1：石脑油升贴水与裂解价差资料来源：Platts，国泰君安期货研究2025年至今，石脑油行情演绎主要展现出以下几个特征：一、石脑油结构性行情兑现：从2025年初到现在，亚洲石脑油整体裂解价差从偏低的-6美元/桶逐步震荡至0美元/桶左右，整体裂解价差大幅走强。在整个能化产业链中，基本所有利润都集中在石脑油这个环节，石脑油基本兑现25年全年结构性矛盾的判断。二、石脑油裂解价差和升贴水的劈叉：从24年下半年开始，亚洲石脑油自身裂解价差和现货市场升贴水劈叉的情况就在持续。彼时我们认为，劈叉主要源自于现实和预期的大幅背离，当时亚洲乙烯裂解整体投放进度较慢，石脑油需求增长暂时比较有限，但未来的预期较强，25年亚洲乙烯产能（基本全部集中在中国）增速预计达到近5年高位，折合全球乙烯产能达5%。而到2025年，劈叉情况有所修复，主要是预期逐步兑现到现实，但近端我们发现这个劈叉情况再次出现。升贴水和裂解的劈叉本质上是现货的紧缺是否和基本面相匹配，因而当下的劈叉我们认为是市场对于石脑油紧缺的共识带来的现货平稳，整个市场分歧较小。共识是逢低买入（做扩）石脑油相关标的，但分歧较小意味着市场犯错的人较少，现货升贴水就较难出现因空头集中补货而带来的大幅上涨情况。三、但2025年石脑油往上空间一直在0附近难以继续上行，主要是由于亚洲整体乙烯裂解利润在石脑油强势表现下亏损较大，乙烯（包含各类下游烯烃）整体表现相对悲观，在自身结构性短缺以及产业利润压制下，石脑油展现出强结构、相对弱