2024年下半年苯乙烯期货行情展望：补库驱动旺季小反弹，弱需求压制高度

2024年06月23日 三年度 补库驱动旺季小反弹，弱需求压制高度 ---2024年下半年苯乙烯期货行情展望 黄天圆投资咨询从业资格号：Z0018016huangtianyuan022594@gtjas.com 报告导读： 下半年苯乙烯绝对价格以震荡偏弱为主，7-8月震荡回调，金九银十旺季补库带来一轮小反弹，四季度成本坍塌、供需坍塌整体偏弱。重点关注BZN的回归以及盘面PX-EB的收窄。 进入下半年，纯苯的供需格局将发生变化，由强转弱明显。一方面，随着检修高峰期的结束，国内纯苯供应将逐渐恢复，叠加进口量的增加，预计7-8月将出现累库现象，从而对高估值的纯苯价格形成压力。另一方面，纯苯下游需求虽保持旺盛，但考虑到宏观经济环境和社会消费品零售总额的疲软，需求增速可能不及预期，全年表需增速或下调至10%左右。 苯乙烯方面，低利润和低库存状况限制了其价格的深度下跌。市场对新投产装置的延迟和既有装置的停车检修计划抱有期待，这有助于修复非一体化装置的利润。然而，下半年需求端的压力，特别是家电高排产未能完全转化成苯乙烯下游硬胶的高表需，以及出口淡季的到来，将抑制旺季价格上涨幅度。EPS需求因消费线上化趋势而意外增长，但整体硬胶需求的边际增量预计主要来自于渠道补库。在交割制度方面，随着苯乙烯产能的扩张和进口依赖度的降低，交割库的分布范围扩大，有助于月差波动率的收窄，使正套 操作的吸引力减弱。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年上半年行情回顾3 2.纯苯：7-8月供应恢复，边际转弱，金九银十仍偏强4 2.1纯苯小下游需求繁荣，产业链集体负反馈难4 2.2纯苯供应修复，关注三季度BZ-PX价差反转7 2.3调油属性降低，芳烃回归化工驱动9 3.苯乙烯：下半年区间震荡为主11 3.1低利润、低库存决定苯乙烯难以深跌11 3.2上半年家电高排产未兑现高表需，下半年需求承压压制旺季上涨幅度12 3.3盘面交割厂库完善，收窄月差波动率14 4.结论：区间震荡15 （正文） 1.2024年上半年行情回顾 2024年上半年苯乙烯绝对价格震荡上行，核心驱动主要是上游纯苯维持低库存偏强格局。2024年年初纯苯春节期间逆季节性去库，并以历史最低库存开局迎接春节后的下游补库。由于纯苯绝对价格偏强，导致下游综合利润持续维持偏低水平，市场反复谈及负反馈。但是由于纯苯各大下游终端需求旺盛，实际带来对纯苯的减量需求有限。多纯苯空苯乙烯成为上半年主流头寸。3月中下旬开始，苯乙烯非一体化工厂开工由于利润不佳，开工负荷持续下滑，至5月达到历史最低开工。同期，纯苯4月由去库预期转为小累库现实短暂的带来了一轮回调。 但是在纯苯工厂检修4-5月落地之后，现货纯苯重新进入偏紧格局。外盘芳烃调油备货提前，进一步减少了国内流入量，4月整体表现偏强。5月初市场受到卫星新增交割厂库的影响以及外盘汽油裂解价差持续走弱导致调油不及预期，5月上旬市场有一轮明显的回调，但是交割库落地之后，由于纯苯6月的刚性缺口仍然存在，市场重新企稳进入高位震荡格局。进入6月之后，市场开始交易7月之后纯苯美金货源的大幅流入导致纯苯低库存格局在7-8月面临累库压力，并且EB2407盘面有大量仓单压力导致市场整体偏弱。 图1：2024年上半年苯乙烯行情回顾 资料来源：国泰君安期货研究 苯乙烯盘面持仓意愿与现货流动性和矛盾大小相互匹配，预计下半年苯乙烯持仓保持低位。年初由于纯苯港口库存维持在10万吨以内，并且市场对于上半年平衡表维持大去库格局，二季度纯苯缺口无法解决，导致资 金持仓意愿持续增加。从1月至3月，盘面总持仓从42万快速增仓至61万，增仓幅度45%；同期，沉淀资金 从28亿迅速增加到顶峰47亿，增幅67%。但是3月中旬之后，随着市场现货流动性的增加，盘面资金快速撤 退。尤其是在交割规则修改之后，资金从4月下旬之后快速离场。下半年苯乙烯的供需矛盾弱于上半年，叠加交割压力的持续，预计下半年苯乙烯持仓会继续回落。 图2：纯苯华东港口库存全年保持低位图3：苯乙烯华东港口去库流畅 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图4：苯乙烯持仓在3月中旬之后持续下滑图5：苯乙烯沉淀资金回到30亿 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：WIND，国泰君安期货研究 2.纯苯：7-8月供应恢复，边际转弱，金九银十仍偏强 2.1纯苯小下游需求繁荣，产业链集体负反馈难 苯乙烯占纯苯下游需求比重降低，四小下游终端发生负反馈难度大。2024年1-5月，纯苯表观需求1149 万吨，同比去年增加90万吨，增幅+8.5%；2023年1-5月纯苯表观需求增速同比2022年1-5月增加121万吨，增幅12%。其中，苯乙烯消耗纯苯占比快速下滑，2024年1-5月苯乙烯消耗纯苯占42%，2022、2023年同期分别为50%、47%。增量表需主要由己内酰胺、己二酸和苯酚贡献。2024年1-5月己内酰胺、己二酸、苯酚、苯胺占纯苯消耗量比例分别为21%、8%、18%、13%，比2023年同期提高3%、2%、3%、1%。 四小下游消费占比快速增加的直接原因是2022年之后的终端产业产能大扩张导致己内酰胺、己二酸、苯酚、苯胺的国内产能基数快速增加。第二，从宏观驱动来看，地产在纯苯终端需求中的占比本身就不高，国内宏观经济驱动由地产转为高端制造业和消费的过程中，对纯苯终端精细化工类产品的需求刚好同步扩张。第三，从细分的表需增量贡献来看，下游进一步降低进口依赖度、继续增加出口量仍然是主流。 图6：2024年1-5月纯苯下游表需增速8.5%图7：苯乙烯占纯苯消耗量比重降低 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图8：纯苯下游需求占比中苯乙烯快速下滑图9：2024年纯苯下游需求强于苯乙烯下游需求 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 小下游终端产业需求繁荣导致低利润之下集体负反馈难发生。纯苯快速上涨之后，市场总是讨论下游负反馈发生的可能性。但是由于纯苯下游产业链技术壁垒高、纵向一体化程度高、综合产品线丰富，实际集体负反馈的概率不高。小下游反而是在单体利润持续被挤压的过程中，继续提高负荷，产量快速增加。并且由于小下游终端对应高端制造业和消费行业为主，终端需求快速增加。尼龙产业链受到汽车产量增加、防晒服及户外功能性面料驱动，PA66和PA6需求快速增长，己内酰胺和己二酸需求保持繁荣。苯酚和苯胺产业链继续消化2023年投产，表需维持20%增加。从季节性上来看，7-8月夏季淡季市场逐步承压走弱，但是进入旺季之后，随着渠道端补库行为的发生，旺季反弹仍在。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图12：终端PA6供不应求，需求繁荣图13：终端PA66产能扩张兑现出产量，需求大扩张 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 预计2024年下半年纯苯需求维持10%的增速。2023年纯苯全年表需2654万吨，同比增速17%。2023年底市场对纯苯2024年全年表需增速原预期在12%-15%，但是根据上半年的实际情况，由于全社会零售消费总额以及地产竣工面积均维持偏弱格局，纯苯需求增速难有持续上涨。按照目前纯苯下游投产计划主要有苯乙烯仅有盛虹8月40万吨、京博10月68万吨；己内酰胺主要是三季度湖北三宁30万吨和鲁西化工30万吨2套装置； 己二酸华鲁恒升16万吨9月投产计划；MDI在2024年底有福建万华40万吨、宁波万华30万吨、重庆巴斯夫 10万吨投产。整体投产少于2023年下半年。根据当前的存量装置以及新增投产，预计苯乙烯表需下半年维持负增长，下半年纯苯其他下游继续维持20%以上的需求增长，综合估算下，纯苯2024年全年表需累计增速约10%。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图16：下游2024年下半年投产计划 产品 装置 省份 产能 进度 苯乙烯 京博石化 山东滨州 68 推迟至2024.10 苯乙烯 盛虹石化 江苏连云港 40 计划9月试车，四季度出产品 己内酰胺 湖北三宁 湖北宜昌 30 提前至7-8月试车 己内酰胺 鲁西化工 山东聊城 30 计划7月开车 己内酰胺 永荣 福建福州 12 2024年底 己内酰胺 恒逸石化 广西钦州 120 2025年初 己内酰胺 威名石化 江苏南通 20 2025年初 AA 安徽昊源 安徽阜阳 16 2024年6月开车 AA 神马集团 河南平顶山 7 2024年底 AA 华鲁恒升 山东德州 16 2024年底 MDI 福建万华 福建泉州 40 2024年11月 MDI 宁波万华 宁波北仑 30 2024年底 MDI 重庆巴斯夫 重庆长寿 10 2024年底 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.2纯苯供应修复，关注三季度BZ-PX价差反转 检修高峰期结束，7月开始纯苯面临供给回归压力的兑现。（1）石油苯：4-5月纯苯检修高峰季结束，6月之后装置快速回归，中金、富海、恒力已经开车。美亚窗口关闭，韩国货持续流入中国，7月贸易商拿货积极，进口量预计超过35万吨。（2）加氢苯：6月以来，市场开始炒作山东等地区落后焦化产能淘汰，焦化利润快速修复，带动焦化厂及加氢苯工厂开工率迅速反弹。叠加非电用煤需求持续增加，加氢苯6月产量回到月均34万吨以上。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图19：纯苯进口图20：国内纯苯检修高峰结束 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 7-8月纯苯供应回归之后，纯苯面临港口累库、压缩高估值的压力。6月纯苯库存见底，预计7-8月纯苯分别累库4、6万吨。目前BZN356美金，整体估值处于历史偏高水平，阶段性强于PXN。市场上半年以多EB空PX表达芳烃内部强弱关系。三季度关注盘面多PX空EB的机会。PX9月之前现实基本面仍然维持偏紧，但是纯苯7月之后面临国内供应回归、7月底到港增加，边际转弱驱动仍在。目前BZN估值偏高，在上游原油、石脑油三季度偏强的格局之下，建议重点关注BZN压缩的机会。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图23：2024年上半年PX-BZ价差持续偏弱图24：盘面PX-EB开始转弱 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 2.3调油属性降低，芳烃回归化工驱动 2024年上半年纯苯的定价与汽油联动性明显降低。（1）国内：国内调油市场被政策快速规范，国内社会调油空间明显收窄。并且，由于上半年纯苯刚需缺口持续存在，纯苯对其他芳烃估值明显偏贵，国内外调油均以甲苯、二甲苯为主流，并未出现与去年类似的大规模乙苯调油的增量。（2）海外：海外调油需求被前置，且汽油暂无缺口，很难对市场产生超预期的量。市场对海外芳烃调油的需求从2024年初就开始提前备货，平抑了整体出口需求。国内出口以MTBE、碳酸二甲酯等调油小料为主，大料出口利润不佳。所以，4月之后辛烷值以及汽油裂解价差开始快速回落之后，纯苯绝对价格以及BZN均维持高位偏强格局，并未随之回调。化工强基本比调油的定价能力更强。 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 海外调油一般是通过抢占韩国出口至中国的芳烃量来挤压国内平衡。但是2024年1-5月，中国纯苯进口量 149万吨，同比+12%。随着美亚出口窗口关闭以及中国纯苯进口利润持续攀升，6月之后美金货源源源不断流入 国内，预计7-8月海外汽油消费旺季国内纯苯进口量持续维持月均35万吨以上。整体出口的跷跷板效应并不显著。 图27：韩国美亚价差图28：中国纯苯进口 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：KPLER，国泰君安期货研究 3.苯乙烯：下半年区间震荡为主 3.1低利润、低库存决定苯乙烯难以深跌 预计三季度苯乙