开源晨会

开源晨会0625 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】下半年资产配置展望——“不下、则上”——固收专题-20250624 我们认为，2024年9月，经济或处于双重拐点。一方面，政策取向已经由2021年-2024年9月的主动去杠杆，转变为经济L型下半场，类似2016年-2017年；另一方面，2024年9月之后，地方政府隐性债务整治或已经阶段性结束。2025年下半年，或呈现出“社融稳、经济稳”，GDP增速或仍在5%以上，好于市场预期的明显回落。同时，考虑到当前资产价格反映出的一致预期，如果下半年经济仍高于GDP目标、没有再次明显下滑，市场或扭转预期至“经济确定性见底”，或导致资产配置的明显变化。 数据来源：聚源 行业公司 【电力设备与新能源】低空行业点评（第二十一期）：亿航智能获41架eVTOL订单，沃飞长空与东方希望集团签约——行业点评报告-20250624 我们认为，低空经济已经迎来从宏观（国家层面产业规划）到中观（各地地方补贴）再到微观（基建主机招标、应用场景打造）的纵向落地，建议关注低空经济后续板块行情，推荐标的卧龙电驱、绿能慧充，受益标的：（1）低空制造：万丰奥威、宗申动力等；（2）低空基建：莱斯信息、深城交等；（3）低空运营：深圳机场、中信海直、祥源文旅、岭南控股、西域旅游等。 【化工】H酸行业供给或偏紧，H酸-活性染料价格或上涨——行业点评报告-20250624 H酸行业龙头内蒙古亚东装置或需面临整改，其H酸装置开工率或受影响H酸是重要染料中间体，可用于生产活性染料、酸性染料和直接染料。随着行业竞争加剧，叠加环保监管趋严，H酸行业落后产能持续退出。根据闰土股份公告及我们统计，国内H酸的有效产能不足6万吨，其中内蒙古亚东产能2万吨/年，为H酸行业龙头。 【计算机：鼎捷数智(300378.SZ)】公司举办数智未来峰会，AI赋能打开成长空间——公司信息更新报告-20250624 公司是国内领先的数智化转型与智能制造整合规划方案服务提供商，有望持续受益下游景气复苏和出海机遇，AI打开成长空间，我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.40、2.89亿元，EPS为0.74、0.88、1.07元/股，当前股价对应PE为44.0、37.0、30.6倍，维持“买入”评级。 研报摘要 总量研究 【固定收益】下半年资产配置展望——“不下、则上”——固收专题-20250624 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 当前资产价格反映出的一致预期：未来经济不确定性高 对于当前资产价格走势，基本呈现出“对于未来经济的不确定性”。 对于债券资产，债市提前定价“下半年宽货币加码”，收益率曲线明显平坦化。且债市资金以看多为主，处于持仓待涨之中。 对于权益资产，股市呈现出明显的高性价比，一方面相较于国内的存款、债券收益率，股息率偏高；另一方面相较于海外股市，国内股市估值偏低。 资产价格一致预期，或来源于历史经验 2021年以来，经济的节奏呈现为“经济压力、政策托底、经济压力”。 当经济处于政策托底阶段，预期经济企稳回升的投资者会增加权益持仓，减少债券持仓，例如，2022年底-2023年初、2024年一季度等。但是，当政策托底结束之后，经济普遍会再次呈现出下行压力，导致股市再次回落和债券收益率再次回落。特别是，2024年二、三季度，受地方政府隐性债务的影响，类似2014年、2018年，处于经济的第三次主动去杠杆，导致经济下行压力明显。 另一方面，从GDP目标角度，2023、2024年正好实现GDP目标。2023年一季度经济回升，二季度回落，三、四季度再次小幅回升，正好实现GDP目标5.0%，需要注意的是，2022年GDP增速3.1%、即2023年处于低基数。2024年一季度回升，二、三季度明显回落，四季度明显回升，正好实现GDP目标5.0%。 对应当前市场，2025年GDP增速目标5%，考虑到上半年经济整体偏强，市场则预期，下半年GDP或有回落。 我们认为，当前资产价格一致预期的原因或源于历史经验。（1）2021年以来，经济每一次阶段性企稳之后，均会再次回落，尽管2024Q4-2025Q2经济超预期，但市场对持续性存在不确定性；（2）有投资者认为，政策目标是完成GDP目标5%，上半年GDP较高，全年完成压力较小，对应下半年的政策预期偏低。 下半年经济或高于GDP目标，一致预期偏差或切换 （1）2021年-2024年9月，类似2011-2015年的“三期叠加”。一方面，前期刺激政策的消化期，对2020年政策明显刺激的消化，2020年10月社融存量增速最高达到13.7%、远高于合意水平，类似当时消化2009年“四万亿”；另一方面，经济结构转型期，这一轮是经济降低对地产的依赖度，当时是摆脱重工业投资依赖。经历持续的去杠杆，当前的社融增速，已经回落至与经济目标基本匹配。 （2）地方政府隐性债务整治，大约5年一次，比如，2014年、2018年、2024年。期间普遍会出现地方政府财政困难和民营企业经营困难。每次冲击之后，都会出现经济的持续回升，例如2016-2017年、2019-2020年。2024年11月8日化债方案出台，预计之后经济大概率同样出现回升。 我们认为，2024年9月，经济或处于双重拐点。一方面，政策取向已经由2021年-2024年9月的主动去杠杆，转变为经济L型下半场，类似2016年-2017年；另一方面，2024年9月之后，地方政府隐性债务整治或已经阶段性结束。 2025年下半年，或呈现出“社融稳、经济稳”，GDP增速或仍在5%以上，好于市场预期的明显回落。同时，考虑到当前资产价格反映出的一致预期，如果下半年经济仍高于GDP目标、没有再次明显下滑，市场或扭转预期至“经济确定性见底”，或导致资产配置的明显变化。 下半年资产配置展望：预期修正下的股债切换 我们认为，2025年下半年经济或不会明显下行，债市收益率和股市或会上行。 对于债券市场，考虑到当前债市资金普遍持仓待涨、处于明显拥挤的状态，如果下半年经济并未明显下行，债市场内资金或逐渐流出债市，或类似于2009年、2020年。 节奏上，或呈现为“股市上涨—债市收益率滞后上行—资金利率最后上行”。 对于权益市场，考虑到当前股市整体处于观望之中，如果下半年经济并未明显下行，那么股市场外资金会逐渐进入股市。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【电力设备与新能源】低空行业点评（第二十一期）：亿航智能获41架eVTOL订单，沃飞长空与东方希望集团签约——行业点评报告-20250624 殷晟路（分析师）证书编号：S0790522080001 亿航获41架eVTOL订单，与安拉科技、阿根廷国家飞机制造公司达成合作 政策端，6月18日，北京市延庆区科信局就《关于促进北京市延庆区低空技术产业高质量发展的若干措施》公开征集意见，拟于8月1日起施行，有效期3年。亿航智能取得多项进展：6月20日，亿航智能获吉林省长春净月高新区41架EH216-S订单，将用于低空观光、城市应急响应、城市交通管理等应用场景。6月19日，亿航智能与全球无人驾驶航空系统（UAS）空域与任务管理解决方案的领导者安拉科技（ANRATechnologies）签署合作备忘录（MoU）。将推动亿航智能VTOL系统和地面配套设施与安拉科技通过认证的空域管理系统平台进行整合集成，共同打造支持复杂空域合规运营的系统解决方案。同日，公司与阿根廷国家航空航天制造商“圣马丁准将”阿根廷国家飞机制造公司（FAdeA）签署战略合作备忘录（MoU），聚焦亿航智能EH216-S无人驾驶电动垂直起降飞行器系统（eVTOL）未来在阿根廷及拉美地区的适航认证、本地化生产及运营服务体系建设。此外，6月18日，沃飞长空与东方希望集团正式签署合作协议，布局城市空中载人交通运营、eVTOL基础设施建设、飞行员培训、低空文旅场景运营等领域，通过AE200为代表的eVTOL产品，深度接入天府机场低空交通网络，打造“机场-市区”的低空航线。我们认为，低空经济已经迎来从宏观（国家层面产业规划）到中观（各地地方补贴）再到微观（基建主机招标、应用场景打造）的纵向落地，建议关注低空经济后续板块行情，推荐标的卧龙电驱、绿能慧充，受益标的：（1）低空制造：万丰奥威、宗申动力等；（2）低空基建：莱斯信息、深城交等；（3）低空运营：深圳机场、中信海直、祥源文旅、岭南控股、西域旅游等。 板块行情：延续回调趋势 6月16日-6月20日低空经济A股相关标的平均涨跌幅为-2.3%，涨幅前五标的分别为山河智能（+6.4%）、吉峰科技（+6.0%）、国轩高科（+4.7%）、长源东谷（+3.8%）、华设集团（+3.0%）；跌幅前五的标的分别为西测测试（-12.8%）、纵横股份（-10.0%）、祥源文旅（-7.3%）、恒拓开源（-7.2%）、广联航空（-6.8%）。美股方面，EveHolding（+3.7%）、亿航智能（-2.6%）。 小鹏汇天与三公司签署合作框架，一汽飞行汽车总部、沃飞华东总部落户 6月22日，小鹏汇天与青岛青铁低空产业发展有限公司、山东岛城之翼低空经济发展有限公司及山东齐鲁知 翼低空经济发展有限公司在青岛地铁集团总部举行合作框架签约仪式，合作主要涵盖"低空+文旅"场景创新、智慧飞行营地建设、展销中心共建、品牌联合推广等四大领域。6月15日，沃飞长空华东区域总部落地杭州市萧山区。6月13日，中国一汽飞行汽车总部项目正式落户深圳大鹏。 风险提示：产业政策落地速度不及预期，低空应用场景在C端普及不及预期。 【化工】H酸行业供给或偏紧，H酸-活性染料价格或上涨——行业点评报告-20250624 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |张晓锋（分析师）证书编号：S0790522080003 |宋梓荣（联系人）证书编号：S0790123070025 H酸行业龙头内蒙古亚东装置或需面临整改，其H酸装置开工率或受影响 H酸是重要染料中间体，可用于生产活性染料、酸性染料和直接染料。随着行业竞争加剧，叠加环保监管趋严，H酸行业落后产能持续退出。根据闰土股份公告及我们统计，国内H酸的有效产能不足6万吨，其中内蒙古亚东产能2万吨/年，为H酸行业龙头。据乌海融媒公众号，6月22日，市委副书记、市长崔景英深入生产一线，现场检查安全生产工作和风险隐患排查整治情况，要求严格落实安全生产主体责任，深刻汲取近期生产安全事故教训，抓好设备设施技术改造升级，强化从业人员安全培训，坚决防止各类事故发生。未来随着内蒙古亚东装置进行整改，其H酸装置开工率或受影响，进而使得H酸行业供应进一步偏紧。 前期H酸价格已有一轮上涨，活性染料价格向下传导有效 截至2025年6月23日，H酸价格为4.17万元/吨，较年初的3.6万元/吨的价格上涨16%；活性染料的价格2.3万元/吨，较年初2万元/吨的价格上涨15%；价差（活性染料-0.2*H酸）同样实现15%的涨幅，说明活性染料价格向下游传导顺畅，且价差在产品涨价过程中进一步扩大。目前中美贸易冲突环节，纺服出口较为顺畅，后续若H酸涨价，活性染料仍可将成本压力向下传导。 H酸的生产涉及硝化反应，后续有加强对硝化反应装置监管的可能 5月，山东友道化学硝化车间发生爆炸，导致5人身亡；同月，河北武邑硝化棉生产工厂发生爆炸，导致5人身亡。上述事件均涉及硝化反应，H酸的生产同样涉及硝化反应，而硝化反应是我国限制类的反应。据应急管理部2024年3月发布的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，要求包括H酸在内的27种化学品需要将间歇或半间歇釜式硝化工艺改造成微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺，并在2年内改造完毕，即2026年3月之前