2025年宏观对冲策略半年报：宏观对冲策略25年H1回顾与展望

报告导读： 货研究所 目录1.宏观对冲策略表现回顾以及标签划分更新................................................................................................................................31.1一级标签：“风险平价”VS.“资产轮动”.........................................................................................................................................31.1.1“风险平价”型管理人......................................................................................................................................................................31.1.2“资产轮动”型管理人......................................................................................................................................................................41.2二级标签：主观VS.量化............................................................................................................................................................................51.32025年上半年宏观对冲策略表现回顾..................................................................................................................................................52. 2025年上半年宏观对冲策略与市场行情回顾...........................................................................................................................72.1国内宏观对冲策略.......................................................................................................................................................................................72.1.1宏观对冲策略与大类资产相关性分析..........................................................................................................................................72.1.2宏观对冲策略与权益资产回顾........................................................................................................................................................82.1.3宏观对冲策略与国债资产回顾........................................................................................................................................................92.1.4宏观对冲策略与大宗商品资产回顾...........................................................................................................................................102.1.5宏观对冲策略与黄金ETF资产回顾...........................................................................................................................................112.2海外宏观对冲策略....................................................................................................................................................................................122.2.1海外宏观对冲策略与大类资产相关性分析..............................................................................................................................122.2.2海外宏观对冲策略与美国各类资产回顾..................................................................................................................................133.结论与投资展望............................................................................................................................................................................143.12025年下半年宏观对冲策略判断........................................................................................................................................................143.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................14 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.宏观对冲策略表现回顾以及标签划分更新广义而言，宏观策略是一类覆盖多资产、跨标的、跨地域、复合策略的资产配置方式。此类策略通常以利率趋势、国际贸易与收支平衡、政治格局、政府政策、国际关系等系统性宏观变量为核心分析框架。在全球范围内，宏观策略依然是对冲基金行业的主流选择：在管理规模排名前30的对冲基金中，桥水（Bridgewater）、AQR、英仕曼（Man Group）、城堡（Citadel）、千禧（Millennium）等均以系统化宏观策略见长。在国内，“宏观对冲”策略的真正兴起始于2023年年底。当时海外市场整体表现强劲，市场上流行“Anything but China”的观点。资方开始寻求借助资产配置的方式，提升对海外资产的敞口；然而，对于普通投资者而言，使用互换等工具获取海外敞口的成本偏高。在此背景下，天然包含海外资产暴露的宏观对冲策略开始受到关注，并逐步进入主流视野。回顾2024年，宏观对冲无疑成为市场的明星策略。在股债商品“三牛共振”的市场环境下，主流宏观管理人普遍录得年化收益率20%以上，策略表现亮眼，也促使该类产品规模快速扩张。据我们尽调了解，部分管理人在2024年第四季度尚处于5.5亿元的规模水平，进入2025年第一季度已迅速增长至30亿元以上；另一家机构的管理规模则在一个季度内由30亿元增长至百亿以上。也有部分管理人开始对高波动策略进行封盘，体现出对2024年“超额表现”不可线性外推的冷静认知。伴随着资方认知的提升，我们也对宏观策略的研究框架与标签体系进行了迭代。目前我们认为，市场上的宏观对冲策略可大致分为两类底层逻辑：“风险平价型”与“资产轮动型”；进一步而言，每类策略又可按交易方式细分为“主观”或“量化”两种操作路径。因此，我们建议将宏观策略标签设置为两级：一级标签区分策略逻辑，二级标签区分交易方式，以更准确地反映不同管理人产品的核心特征。1.1一级标签：“风险平价”vs.“资产轮动”从一级策略标签的角度出发，我们当前的研究框架将宏观对冲策略按底层逻辑进行划分，主要分为两大类：“风险平价”型与“资产轮动”型。本文首先聚焦于风险平价宏观对冲策略的讨论。1.1.1“风险平价”型管理人风险平价宏观对冲策略，也常被称为“全天候策略”，其方法论源自桥水基金的全天候资产配置体系。该策略将宏观市场环境划分为四种象限：经济增长上升、经济增长下降、通胀上升、通胀下降，并在每一类环境中均衡配置资产风险，力求构建一个在各类宏观环境中均能稳健表现的资产组合。其本质是以资产的“风险贡献”作为配置基准，而非以资本金额进行配置。因此，在操作层面上，这类策略会根据各类资产的历史波动率与相关性进行调整，通常更偏好于波动率较低的资产，或通过提升这类资产的仓位和杠杆率来匹配组合中其他高波动资产的风险暴露，最终实现风险层面的平衡与分散。由于策略本身追求的是风险的等权配置而非对宏观周期的主动判断，因此风险平价策略通常不涉及主观预测，呈现出高度“风险平价”的特征。其模型往往设定一个目标波动率，并据此动态调整各类资产仓位。这也意味着，在市场整体波动率上升时，策略需被动减仓以维持目标波动率，而在波动率下降时则会加仓。这种波动率驱动的再平衡机制，是其运作的核心逻辑。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分4桥水的全天候策略自1996年推出以来，已被全球市场广泛认知，并长期展现出较强的配置稳健性。2025年3月5日，道富环球与桥水联合推出了SPDR® Bridgewater® All Weather® ETF，将桥水策略中风险平价部分以ETF形式剥离并上市，进一步降低了策略复制门槛。然而，正因其逻辑清晰、易于复制，且理论上具有较高的资产容量上限，风险平价策略的alpha潜力也逐步被市场所稀释。在当前环境下，若希望实现宏观对冲策略的持续超额收益，管理人往往需要在风险平价基础上进行收益alpha增强的设计，或通过其他策略模块对风险平价模型的短板进行对冲与补强。基于风险平价模型的特性，我们也尝试对国内这类充分利用“风险平价”作为底层逻辑