宏观点评：5%的成色—2025年经济回顾与2026年展望

5%的成色—2025年经济回顾与2026年展望 事件：2025年四季度实际GDP同比4.5%（前值4.8%），全年实际GDP同比5%（2024年5%）；2025年12月工业增加值同比5.2%（前值4.8%），社零同比0.9%（前值1.3%）；2025年1-12月固投同比-3.8%（前值-2.6%），地产投资同比-17.2%（前值-15.9%），广义基建投资同比1.5%（前值0.1%），狭义基建投资同比-2.2%（前值-1.1%），制造业投资同比0.6%（前值1.9%）。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师戴琨执业证书编号：S0680525120004邮箱：daikun@gszq.com 核心观点：全年看，2025年“保5%”有惊无险，节奏上前高后低，结构上供强需弱、外需强于内需；分项看，出口持续偏强是最大超预期，CPI、PPI三季度以来趋于回升是亮点，消费、投资下半年加速下滑则可谓“最大意外”；此外，2025年我国出生人口跌破800万、总人口也是连续4年下降。单月看，12月经济除了出口较强，大部分指标延续“低温”，尤其是消费、投资延续明显放缓，其中：消费增速连续7个月下滑、社零同比0.9%续创近3年最低；固定资产投资累计同比连续4个月为负、当月同比连续7个月为负（12月跌幅再走阔），地产、基建、制造业三大投资分项也是进一步下行（基建投资当月增速连续6月为负，地产投资当月增速连续近4年为负、12月当月同比- 相关研究 1、《11月消费、投资大降的背后》2025-12-152、《对当前房地产困境的三点思考》2025-01-083、《《高频半月观—经济“开门红”迹象尚不明显》2025-01-134、《回升的迹象增多—2025年物价回顾与2026年展望》2025-01-105、《2026《“国补”4大看点—兼评12月PMI超季节性回升》2025-12-31 35.8%续创有数据以来最大跌幅）；再结合近期高频数据偏弱、新增信贷连续6个月同比少增等数据，均指向当前经济内生动能仍弱、需求不足的问题仍突出。往后看，继续提示：实现“十五五”良好开局是硬要求，2026年GDP目标可能定为4.5-5%、仍属偏高水平，短期紧盯一季度“开门红”的相关举措，有4大关注：1）地方两会，基本集中在1月下旬至2月上旬，重点关注各地GDP、CPI等目标，以及扩内需、稳地产、强产业等细化部署；2）财政节奏大概率前置，首批“国补”额度已下达、关注落地效果，其他包括加快财政支出进度、延续消费贴息，加快专项债发行、并优化投向等；3）重大项目的“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设；4）央行可能的降准降息。对资产而言，继续提示：大环境还是市场的好朋友，可以乐观点、调整就是机会。 1、全年看，2025年“保5%”有惊无险，节奏前高后低，供强需弱 >整体看，2025年实际GDP同比5.0%，名义GDP同比4%，2025年中国经济增速较2024年保持韧性，名义增速有所下降。 >结构看，2025年供给强于需求，外需强于内需，工业生产、出口保持高增，消费、投资下半年转弱，物价低位震荡，地产跌幅仍大。 >当季看，四季度实际GDP同比小幅回落至4.5%，持平市场预期。四季度GDP继续转弱，主因内需短板仍强，尤其是消费、投资拖累明显。 >统计看，四季度，社零、投资等指标与实际GDP分化较大，而生产法相对一致，国家统计局的季度GDP核算是以生产法为基础，支出法往往用于复核。生产法可能是预测GDP更好的框架。展望2026，工业层面，工业稳增长对于2025-2026的要求是较高的，2025年下半年偏低，2026可能会往上靠一些；服务业层面，在提振服务消费、促进“两 业融合”（生产性服务业和先进制造业）等宏观政策加持下，预计也会保持较高增速，上述逻辑对抢开局、起好步亦有支撑。 >展望看，2026年，预计GDP目标定位4.5%-5%左右，预计消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升，政策力度是关键变量。 2、单月看，12月除了出口较强，大部分指标延续“低温”，尤其是消费和投资延续明显放缓，其中：消费增速连续7个月下滑，社零同比0.9%续创近3年最低；固定资产投资累计同比连续4个月为负，当月同比连续7个月为负（12月跌幅进一步走阔），地产、基建、制造业三大投资分项也明显走弱（基建投资当月增速已连续6月为负，地产投资当月增速连续近4年为负、12月当月同比-35.8%为有数据以来最大跌幅）；再结合近期高频数据偏弱、新增信贷连续6个月同比少增等数据，均指向当前经济内生动能仍弱、需求不足的问题仍突出。 3、往后看，2026年大方向已定，实现《“十五五”良好开局是硬要求，短期紧盯一季度“开门红”的相关举措。我们预计2026年GDP目标可能定为4.5-5%、仍属偏高水平，指向政策需要偏积极、偏扩张、偏刺激。短期看，开年以来“两新”政策提前下达、央行结构性降息、北京再松地产等，均指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。继续提示：一季度经济《“抢开局”有4大关注：1）地方两会，基本集中在1月下旬至2月上旬，重点关注各地GDP、CPI等目标，扩内需、稳地产、强产业等细化部署；2）财政节奏大概率前置，首批“国补”额度已下达、关注落地效果，其他包括加快财政支出进度、延续消费贴息，加快专项债发行、并优化投向等；3）央行一季度可能的降准降息；4）重大项目的《“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设。 4、具体看，12月经济数据有如下特征： 1）消费端：继续回落，商品消费、服务消费均走弱。12月社零同比0.9%，较前值回落0.4个点，低于市场预期的1.5%，连续7个月回落；结构看，中西药品、石油及制品、服装鞋帽等消费增速回落较多，建材、日用品、汽车等商品消费增速回升较多，餐饮收入增速继续回落，服务消费保持韧性。高频看，1月上旬，百城拥堵延时指数增速下行；1月第2周，乘用车当周日均销量同比降至-32%。收入层面，全年全国居民人均可支配收入比上年名义增长5.0%，实际增长5.0%；全国居民人均可支配收入中位数比上年名义增长4.4%，中位数收入增速创2021年以来新低，居民收入修复有限或对消费的回升形成约束。 2）投资端：继续回落，地产、制造业、基建增速均继续下行。1-12月固定资产投资同比-3.8%，较前值回落1.2个点，低于市场预期的-2.4%，12月固投当月同比-15.1%，连续7个月为负。 >地产销售、投资跌幅持续扩大。1-12月商品房销售面积、销售额同比分别为-8.7%、-12.6%。12月70城二手房价同比跌幅走阔至-6.1%，环比跌幅走阔至-0.7%，指向地产量价均继续下行。1-12月地产投资累计同比-17.2%（前值-15.9%），当月同比-36.8%（前值-31.4%）。新开工、施工、竣工面积累计同比为-20.4%、-10.0%、-18.1%，新开工施工跌幅略有收窄，施工及竣工跌幅均走阔。 >制造业投资增速加速下行。1-12月制造业投资累计同比0.6%，较前值回落1.3个百分点，12月当月同比-10.5%，较前值回落6.1个点，连续6个月负增长，应是与“反内卷”限产、投资走弱、设备更新弱化等因素影响有关。企业投资意愿高位回落，12月BCI企业投资前瞻指数回落4.4个百分点至56.8%。行业看，各行业多数回落，其中运输设备、金属制品、汽车、专用设备、通用设备等行业增速回落较多。 >基建投资增速仍在下行，政策性金融工具效果暂不明显。1-12月广义、狭义基建投资同比分别为-1.5%、-2.2%，较前值回落1.6、1.1个百分点，狭义基建累计增速连续3月为负；12月当月同比分别为-16.0%、-12.2%，均连续6月负增长。结构看，水电燃气跌幅收窄，交运投资、水利投资跌幅走阔，政策性金融工具效果暂不明显。高频看，1月沥青开工率、水泥发运率仍处低位，实物工作量仍低。 3）供给端：工业生产增速小幅回升。12月工业增加值同比5.2%，较前值回升0.4个百分点，高于市场预期的4.9%；12月工业生产增速小幅回升，主要应是受到出口交货走强的影响；服务业生产增速低位反弹。分行业看，医药、专用设备、电子设备、非金属矿物、纺织业等增速回升较多；汽车、电热生产供应、运输设备、石油天然气开采、煤炭开采等增速回落较多。高频看，1月上旬高炉开工率、PTA开工率小幅回落，半钢胎开工率小升，工业生产有韧性。 4）就业端：失业率保持平稳，出生人口跌破800万。12月城镇调查失业率为5.1%，较前值持平，环比变化持平季节性。人口层面，全年出生人口792万人，首次跌破800万，相比2024年减少162万，再创历史新低。自然人口负增长延续，劳动力供给倾向于边际收缩，可能对短期失业率形成一定支撑，但中长期人口结构变化对就业质量和经济潜在增速的影响仍需关注。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 内容目录 2025年经济回顾与2026年展望........................................................................................................................512月经济数据整体延续低温..............................................................................................................................7消费端：继续回落，商品消费、服务消费均走弱................................................................................................8投资端：继续回落，地产、制造业、基建增速均继续下行................................................................................10地产销售、投资跌幅持续扩大...................................................................................................................10制造业投资增速加速下行..........................................................................................................................11基建投资增速延续下行.............................................................................................................................12供给端：工业生产小幅回升.............................................................................................................................13就业端：失业率保持平稳，出生人口跌破800万.............................................................................................15风险提示..................................................................................