稳定币和人民币国际化
2M025年6月19日下午4:52GMT 想法 中国沉思|亚洲太平洋 稳定币和人民币国际化？一场长期游戏 我们相信，中国对稳定币的新兴趣是由担忧美国稳定币的立法可能会扩大美元霸权所驱动的。中国人民银行正在探索将香港作为未来支付替代方案的试验场。但仅靠代币化并不能使人民币国际化：真正的工作在于国内改革。 摩根士丹利亚洲有限公司 XingRobin 首席中国经济学家罗宾.Xing@morganstanley.com 郑Jenny,CFA 经济学家珍妮·L·郑@摩根士丹利.com 蔡志鹏 经济学家张鹏.Cai@morganstanley.com 赵Harry 经济学家赵浩@摩根大通.com +8522848-6511 +8523963-4015 +8522239-7820 +8522239-7229 为什么北京现在关注稳定币？美国参议院通过《天才法案》，该法案强制要求完全抵押的美元稳定币，标志着转折点。如果众议院也通过，该法案将有效将美元挂钩型稳定币转变为合成美元（目前占稳定币市场的99%），将其硬性嵌入全球支付系统，并增加对美债的需求。 清单1:香港和美国的稳定币立法 es - in 在我们看来，这并非对美元主导地位的挑战，而是对其的强化。稳定币并非新货币，而是现有货币的新分发渠道。它们以低成本、近乎即时的结算方式，将美元的触角延伸至 3. 加密货币、Web3和新兴市场。1. 来源：政府网站，摩根士丹利研究 对中国而言，忽视这一趋势有被甩在数字基础设施竞赛后面的风险——尤其是随着稳定币越来越多地充当绕过传统银行网络的机制。 PBoC的核心转变——从禁止到蓝图：自2021年9月起，鉴于监管机构对金融稳定风险的担忧，中国内地已将加密货币交易认定为非法。但中国人民银行行长潘某的讲话 陆家嘴论坛本周标志着转折点：他呼吁发展多极全球货币体系，并承诺保障国际交易。随着效率提升和技术准备就绪，数字人民币和稳定币被提议为跨境结算的可行替代方案。特别是，潘表示数字技术暴露了传统跨境支付体系的弱点，这些体系效率较低且易受地缘政治风险影响。 人民币稳定币——承诺与限制：目前，跨境数字人民币交易主要通过由国际清算银行（BIS）开发的多央行数字货币平台“mBridge”进行结算。但其规模仍然较小，仅有五家央行参与。BIS的撤资发生在2024年10月可能会减缓未来的扩张。理论上，人民币稳定币凭借其去中心化、易于获取和高效率的特点，在跨境交易中将是很好的补充。然而，由于北京禁止国内使用、持续的资本管制以及美元挂钩稳定币的主导地位导致全球认可度不足，其发展受到了限制。 对于重要的披露，请参阅披露部分,位于本报告末尾 。 M 想法 持续 香港——战略沙盒这座城市是世界上第一个通过稳定币立法的管辖区，自8月1日起生效。稳定币法案要求稳定币必须以匹配货币（无论是美元、港币还是离岸人民币）的100%高质量储备支撑——实际上为离岸人民币稳定币铺平了第一条法律途径。根据该立法，香港将首先推广美元和港币挂钩的稳定币，以建立技术和市场信任，然后推广离岸人民币挂钩的稳定币。依托香港深厚的离岸人民币流动性池（约1万亿元人民币），离岸人民币稳定币将验证跨境结算的实际应用场景，同时避免违反中国大陆资本管制和/或影响境内金融稳定。离岸人民币的使用增长也将提高对支撑人民币资产的需求，例如离岸人民币政府债券和中国人民银行票据。 稳定币是一种工具，而非策略：当然，稳定币的崛起并不意味着建立一个崭新的“超主权”国际货币体系。相反，它们是 仅仅是现有法规下作为法定货币的延伸，以促进跨境交易。在此意义上，我们认为人民币稳定币的发展应该被视为中国跨境人民币结算的潜在组成部分 基础设施，包括人民币互换协议、CIPS（人民币跨境银行）支付系统)，以及全球人民币清算服务网络。 仅靠基础设施建设是不够的；人民币国际化仍是一场持久战： 尽管北京的加速努力为了建立跨境结算基础设施，过去三年人民币国际化遭遇了挫折，截至2024年底，人民币在全球储备货币中的占比从2022年初的2.8%下降至2.2%。这是由于对中国债务、通缩和人口结构的担忧导致资本流动减弱，超过了贸易中人民币使用量的增加。 这意味着提振人民币全球使用的关键在于恢复对中国增长潜力的全球信心。为实现这一目标 ，我们相信需要果断的结构性举措来推动经济向消费转型并打破通缩循环，包括社会福利改革、债务重组、税收体系改革以及有利于增长的监管环境。所有这些改革都非常困难，并且只能以精确调整的步伐实施（见中国是否在再平衡？2025年5月28日)，这表明人民币国际化之路可能漫长且坎坷。 2 摩✲士丹利研究 3 M 图2： 过去三年，人民币在全球外汇储备中的占比有所下滑... 人民币在国际外汇储备中的份额 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 来源：Haver，国际货币基金组织，摩✲士丹利研究 2018年第四季度2018年第三季度2018年第二季度2018年第一季度2017年第四季度2017年第三季度2017年第二 1Q19 1Q22: 2.84% 1Q224Q213Q212Q211Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q19 2Q22 4Q24: 2.18% 4Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22 展品3： 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 来源：Haver，SAFE，摩✲士丹利研究 3月99 03-00 ...由于投资者对中国三维挑战的担忧加剧 03月01日 中国国际收支资本流动（包括错误和遗漏） 美元十亿，第四季度滞后总和 03月02日 03月 03月04日 03-05 03-06 03-07 03-08 03-09 3月10日 3月11日 3月12日 3月13日 3月14日 03-15 3月16日 3月17日 3月18日 3月19日 3月20日 3月21日 3月22日 03-23 想法 3月24日 3月25日 M 想法 披露部分 摩✲士丹利研究中的信息与观点由以下一个或多个机构准备或发布，它们对内容负责：摩✲士丹利亚洲有限公司，以及/或摩✲士丹利亚洲（新加坡）私人有限公司（注册号199206298Z）以及/或摩✲士丹利亚洲（新加坡）证券私人有限公司（注册号200008434H），由新加坡货币管理局（其接受内容法律责任并应就与摩✲士丹利研究相关或由此产生的任何事项进行联系）监管 ，以及/或摩✲士丹利台湾有限公司和/或摩✲士丹利&公司国际plc首尔分行，以及/或摩✲士丹利澳大利亚有限公司（A.B.N.67003734576，澳大利亚金融服务许可证持有者No.233742） ，以及/或摩✲士丹利澳大利亚财富管理私人有限公司（A.B.N.19009145555，澳大利亚金融服务许可证持有者No.240813，以及/或摩✲士丹利印度公司私人有限公司（企业识别号CINU22990MH1998PTC115305），由印度证券交易所委员会（“SEBI”）监管，并持有研究分析师（SEBI注册号INH000001105）、股票经纪人（SEBI股票经纪人注册号INZ000244438）、商人银行家（SEBI注册号INM000011203）和全国证券存托有限责任公司（SEBI注册号IN-DP-NSDL-567-2021）的存托参与者资格，其注册办公室位于印度孟买400018沃利，帕杜兰格·布德卡尔路，高39层和40层，电话：+91-22-61181000；合规官员详细信息：TejarshiHardas先生，电话：+91-22-61181000或Email：tejarshi.hardas@morganstanley.com；投诉官员详细信息：TejarshiHardas先生，电话：+91-22-61181000或Email：msic-compliance@morganstanley.com，其接受内容责任并应就与摩✲士丹利研究及其附属机构（统称，“摩✲士丹利”）相关或由此产生的任何事项进行联系。摩✲士丹利印度公司私人有限公司（MSICPL）可能在提供研究服务时使用人工智能工具。本报告中包含的所有建议均由合格的研究分析师提出；关于本报告中涉及的公司的重要披露、股票价格图表和股权评级历史，请访问摩✲士丹利研究披露网站www.morganstanley.com/researchdisclosures，或联系您的投资代表或摩✲士丹利研究，地址：美国纽约百老汇1585号，（收件人：研究管理），邮编10036。 对于本研究报告中任何建议、评级或目标价的估值方法和相关风险，请联系客户支持团队，联系方式如下：美国/加拿大+1800303-2495；香港+8522848-5999；拉丁美洲+1718754-544 4（美国）；伦敦+44(0)20-7425-8169；新加坡+656834-6860；悉尼+61(0)2-9770-1505；东京+81(0)3-6836-9000。或者您可以联系您的投资代表或摩✲士丹利研究部门，地址为美国 纽约百老汇1585号，（收件人：研究管理），邮编10036。 全球研究冲突管理政策 摩✲士丹利研究已✲据我们的利益冲突管理政策发布，该政策可在www.morganstanley.com/institutional/research/conflictpolicies上找到。该政策有葡萄牙语版本，可在www.morganstanley.com.br上找到。 重要披露 摩✲士丹利并非担任市政顾问，此处包含的意见或观点无意被视为，也不构成《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第975条意义上的建议。 摩✲士丹利研究不提供个性化投资建议。摩✲士丹利研究是在不考虑接收者的具体情况和目标的情况下准备的。摩✲士丹利建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者寻求财务顾问的建议。一项投资或策略的适用性将取决于投资者的具体情况和目标。摩✲士丹利研究中讨论的证券、工具或策略可能不适合所有投资者，且某些投资者可能无权购买或参与其中部分或全部。摩✲士丹利研究不是购买或出售某项证券/工具的要约，也不是征集购买或出售任何证券/工具或参与任何特定交易策略的要约。由于利率、汇率、违约率、提前还款率、证券/工具价格、市场指数、公司运营或财务状况或其他因素的变化，您的投资价值和收益可能会发生变化。证券/工具交易中行使期权或其他权利可能有时间限制。过往业绩并不一定是未来业绩的指引。未来业绩的预测基于可能无法实现的假设。如提供，除非另有说明，封面上的收盘价是相关公司证券/工具的主交易市场的收盘价。 负责摩✲士丹利研究准备的本金收益研究分析师、策略师或经济学家主要✲据各种因素获得报酬，包括研究的质量、准确性和价值、公司的盈利能力或收入（其中包括本金收益交易和资本市场盈利能力或收入）、客户反馈和竞争因素。本金收益研究分析师、策略师或经济学家的报酬与摩✲士丹利执行的投资银行业务或资本市场交易或特定交易台的盈利能力或收入无关。 除关于摩✲士丹利的信息外，摩✲士丹利研究基于公开信息。摩✲士丹利尽力使用可靠、全面的信息，但我们不保证其准确性或完整性。除我们打算停止对某主题公司的股票研究覆盖外，我们没有义务告知您摩✲士丹利研究中观点或信息何时发生变化。摩✲士丹利研究中呈现的事实和观点未经其他摩✲士丹利业务领域的专业人员（包括投资银行人员）审阅，也可能不完全反映他们所知晓的信息。 摩✲士丹利可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策。 致基于台湾地区或交易台湾证券/工具的读者：交易于台湾地区的证券/工具信息由摩✲士丹利台湾有限公司（“MSTL”）提供。此信息仅供参考。读者应独立评估投资风险，并对其投资决策负全部责任。未经摩✲士丹利明确书面同意，摩✲士丹利研究可能不得向公众媒体发布或被引用或被公众媒体使用。✲据台湾证券交易所建议法规第7-1条的
