稳定币+数字人民币，共同推进人民币国际化

中邮证券稳定币+数字人民币共同推进人民币国际化计算机行业投资评级：强大于市|维持孙业亮/丁子惠/常雨婷中邮证券研究所计算机团队发布时间：2025-06-29 美国稳定币发展现状分析稳定币市场爆发增长，中国双轨并行香港稳定币政策与沙盒试点稳定币与数字人民币协同推进人民币国际化标的梳理与风险提示 目录 2 稳定币市场爆发增长，中国双轨并行1.1稳定币类型1.2全球稳定币市场规模爆发式增长1.3各国政策梳理及监管态度 1.1稳定币类型代表项目锚定方式法币抵押型USDT1:1美元锚定USDC1:1美元锚定PYUSD1:1美元锚定加密货币抵押型DAI1:1美元锚定LUSD1:1美元锚定算法稳定币FRAX部分算法调节USDD双代币模型新型混合模式BUIDL(USDC)美债收益锚定数字港元稳定币1:1港币锚定SDR篮子稳定币一篮子货币锚定资料来源：CoinGecko，中邮证券研究所图表1：稳定币类型 1.2全球稳定币市场规模爆发式增长图表2：2019-2025全球稳定币市场规模从2019年到2025年，全球稳定币市场经历了爆发式增长，总市值从39.5亿美元飙升至2307亿美元，增长幅度高达5745%，年复合增长率（CAGR）超过97%。USDT长期占据市场份额的60%以上，2025年市值达1503亿美元，较2019年增长4577%USDC市值从2019年的0.8亿美元增长至2025年的608亿美元，主要受益于100%现金及美债储备的透明度优势。DAI是唯一进入Top 3的去中心化稳定币，2025年市值突破35亿美元。资料来源：CoinGecko，中邮证券研究所20192021202339.471612.331365.531.5810007920.7935538200.7080.078 520242025总市值15602037.37USDT9551503USDC381608DAI0.07836.3105001000150020002500亿美元总市值USDTUSDCDAI 1.3各国政策梳理及监管态度核心法规监管机构主要要求《GENIUS法案》（2025）美联储/SEC100%储备（现金/美债），禁止算法稳定币，发行方需持牌《MiCA法案》（2024）欧洲央行/ESMAEMI牌照，储备审计，限制非欧元稳定币（单日交易≤200万欧元）《稳定币条例》（2025）香港金管局实缴资本≥2500万港元，100%储备，即时赎回义务《支付服务法案》修订新加坡金管局（MAS）无最低资本要求，需符合AML/储备审计《支付服务法》修订日本金融厅仅银行/信托公司可发行，100%银行存款支持拟议框架（2025）英国央行/FCA重点监管支付类稳定币，储备托管要求《银行法》修订FINMA银行发行需满足资本/流动性要求《虚拟资产法规》迪拜VARA发行方需持牌，定期披露储备资料来源：各国法案，中邮证券研究所图表3：各国政策梳理 1.3各国政策梳理及监管态度监管逻辑：中国内地：主权优先，审慎推进香港：市场导向，平衡创新与风险美国：霸权维护，技术控制稳定币态度：中国内地：禁止香港：有条件许可美国：选择性许可跨境支付策略：中国内地：替代SWIFT的自主系统香港：连接内地与国际的"超级联系美国：强化现有体系主导权对比维度监管机构中国人民银行（PBOC）法律框架《数字人民币管理办法》监管目标维护金融主权，推动人民币国际化数字货币定位法定数字货币（e-CNY）跨境支付CIPS系统+数字人民币跨境稳定币政策禁止私人稳定币创新机制封闭测试，有限试点国际合作多边央行数字货币桥（mBridge）技术标准自主可控区块链数据主权数据本地化存储资料来源：香港金管局，中邮证券研究所 人" 美国稳定币发展现状分析2.1 USDT、USDC为主流稳定币，占据80%以上份额2.2新兴稳定币布局动态2.3美国GENIUS法案通过，确立监管主线2.4 Circle、Tether盈利模式与战略走向 2.1USDT、USDC为主流稳定币，占据80%以上份额市场规模：截至2025年6月，USDT(泰达币）市值超1500亿美元，占据约75%稳定币市场份额；USDC市值约600亿美元，但增速更快。流动性：USDT流动性更高，支持几乎所有交易所的主流交易；USDC因合规性更受机构投资者青睐。赎回机制：USDT需至少10万枚才能直接赎回美元，而USDC门槛仅为100美元。锚定机制：均以1:1美元储备为基础，旨在提供价格稳定性，减少加密货币市场波动风险。图表5：各类稳定币市场占比资料来源：CoinGecko,中邮证券研究所图表6：USTD与USDC对比特征资料来源：tether官网，circle官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明发行方对比特征USDT抵押物类型挂钩货币Tether美元现金、短期美国国债1：1挂钩美元USDT,61.27%USDC, 25%USDS, 2.89%USDE, 1.93%DAI, 1.48%SUSDS,0.96%others, 6.47%USDT、USDC市值情况与机制差异 9USDCCircle、Coinbase等现金、短期美国国债1：1挂钩美元 2.2新兴稳定币布局动态资料来源：coinmarketmap，中邮证券研究所请参阅附注免责声明PayPal与Paxos合作推出，2023年8月上线，初期市值约3亿美元。2025年，PayPal将其稳定币PYUSD的战略重心转向全球跨境支付领域。凭借PayPal现有2.5亿活跃账户和Hyperwallet的全球支付网络，PYUSD在商户端的渗透速度远超USDT、USDC等竞争对手。USDE由Ethena Labs（DeFi协议）发行，2024年初推出。采用“Delta对冲”策略，以以太坊质押收益（如Lido的stETH）作为抵押品，同时做空等值的ETH期货以对冲价格波动。目标是保持1:1美元锚定，同时赚取质押收益（目前APY约5-10%）。PYUSDUSDE市值（亿美元）640以太坊以太坊、Solana100%法币加密抵押对冲主要使用场景支付、电商DeFi杠杆交易新兴稳定币（PYUSD、USDE）布局动态图表7：2024年Q2新兴稳定币关键指标对比 指标支持链储备类型 10资料来源:FXC intelligence analysis，中邮证券研究所图表8：PayPal的PYUSD稳定币首次突破10亿美元市值PayPal USD市值和关键事件 2.3美国GENIUS法案通过，确立监管主线2024年6月17日，美国参议院通过了一项立法，旨在为被称为“稳定币”的加密货币建立监管框架，标志着全球首个国家级稳定币专项立法的落地。根据法案规定，稳定币必须由美元或类似流动资产全额支持。对于市值超过500亿美元的发行人，法案要求进行年度审计。同时，法案对Tether等外国实体制定了专门的合规规则。法案禁止Meta、亚马逊等非金融类上市公司发行稳定币，除非其符合特定的风险和隐私标准。法案特别设立了稳定币持有人的"超级优先权"，在发行人破产情况下，稳定币持有人将优先于其他债权人获得偿付。具体要求需取得联邦MTL牌照或州级特许（如NYDFS）非银行机构须与FDIC保险银行合作100%现金、短期美债（<90天）或美联储逆回购工具禁止商业票据、公司债等风险资产支付型（USDC）：财政部/OCC监管证券型（USDE）：需SEC注册用户可24小时内1:1兑付美元强制2%风险准备金（现金）反洗钱（AML）履行BSA法案要求，实施KYC/AML禁止匿名交易（如隐私币锚定稳定币资料来源：《GENIUS Act》，中邮证券研究所图表9:《天才法案》（GENIUS Act）核心内容分析 11监管维度合规案例发行准入Circle（USDC）、PayPal（PYUSD）储备资产USDC储备中现金+美债占比98%分类监管DAI转向40%美债抵押赎回机制PayPal PYUSD实现即时赎回Coinbase对USDC交易进行KYC 2.4Circle、Tether盈利模式与战略走向Tether以"离岸央行+对冲基金"的混合模式运作，通过激进的投资策略实现极致盈利。Tether将比特币与黄金的未实现浮盈（约$50亿）计入当期利润，这符合公允价值会计处理原则，但也意味着其利润高度依赖市场行情波动。相比之下，Circle选择"极致合规"路线，100%现金与短期美债储备（98%透明度），严格遵循GENIUS法案要求，牺牲高收益投资机会，利润主要来自低风险利差，但规避了市场波动风险。核心差异在于：Tether通过承担市场风险换取超额收益，而Circle以合规性优先，追求长期稳定但利润空间有限。这一对比揭示了稳定币行业在"金融创新"与"监管合规"之间的根本性权衡。资料来源：panews，bitbo，中邮证券研究所利息收入占比约54%BTC持仓100,521枚服务类收入占比未披露盈利结构高波动资产+投资收益战略定位离岸央行+对冲基金模式Tether图表10:Tether vs Circle:核心盈利模型对比（2024） 1295%-99%未披露0.9%稳定利息收入+服务类收入数字货币市场基金Circle 香港稳定币政策与沙盒试点3.1《稳定币条例》核心要点3.2沙盒试点企业及应用探索 牌照制度：实施三级牌照制度（全牌照/限牌照/沙盒牌照），对发行主体设置最低资本要求（1-5亿港元）和技术审计门槛储备资产监管：储备资产必须80%以上为现金且100%足额抵押，由持牌机构托管并接受双重审计赎回机制：T+0全额赎回保障和±2%脱锚熔断机制，并通过每日链上披露和实时监管沙盒监控风险跨境交易：多币种稳定币公示权重并实施外汇对冲，同时为粤港澳大湾区支付场景提供沙盒豁免；违规行为将面临最高每日1%发行量罚款或刑事追责。3.1《稳定币条例》核心要点资料来源：2023年支付系统及稳定币条例草案，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表：监管逻辑图解 1411 3.1《稳定币条例》核心要点数字人民币中国法定数字货币，主权信用背书，由中国人民银行发行和管理1.设立数字人民币国际运营中心（2025陆家嘴论坛）2.试点范围已覆盖全国26个地区，支持跨境支付场景。中国人民银行主导，纳入中央金融监管框架。1.零售支付（国内消费、政务缴费）2.跨境支付（试点中）3.金融市场业务（如数字人民币债券、票据）国际化进展1.通过双边合作推动跨境支付（如与中东、东盟）2.国际运营中心助力离岸交易1.可控匿名性2.反洗钱（AML）嵌入央行系统大力支持，推动人民币国际化图表12：数字人民币vs稳定币政策资料来源：wind，中邮证券研究所 3.2沙盒试点企业及应用探索图表13：香港稳定币沙盒试点企业动向资料来源：coinomedia，fintechnews，中邮证券研究所请参阅附注免责声明香港通过稳定币沙盒试点，构建起连接传统金融与数字资产的创新桥梁，在人民币国际化、跨境支付清算和RWA代币化等领域形成领先探索，正逐步确立其全球数字金融枢纽的核心竞争力。试点方向合作机构创新亮点(JD Coin)跨境贸易结算，大湾区供应链金融香港本地银行港币稳定币（HKDG）B2B实时清算(RD Tech)多币种稳定币（RMD），证券型代币（STO）结算香港交易所（HKEX）港币/人民币/美元篮子外汇风险管理代币化存款（TD）托管香港政府机构级托管+代币化绿色债券结算 16图表14：清算与RWA合作试点图表15：香港数字资产枢纽定位企业名称京东科技圆币科技渣打银行(ZodiaCustody合作方试点内容技术方案政策支持蚂蚁集团数字港元（e-HKD）兼容支付，跨境CBDC结算AlipayHK小程序纳入多边央行数字货币桥青岛金王集团大宗商品贸易融资（人民币-港元结算，原油/贵金属代币化交易区块链智能合约自动执行香港RWA沙盒特许牌照战略方向具体措施参与主体目标时间节点人民币国际化离岸人民币稳定币（CNHT）发行，港股通/债券通稳定币结算中资银行+香港金管局2024Q4前