2025年铜期货半年度行情展望：宏观有支撑，库存赋弹性

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告导读：然存在向上弹性。化速度加快，出现进口盈利，建议进行内外正套。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 君安期货研究所 目录1. 2025年上半年铜价走势回顾........................................................................................................................................................31.1期现价格走势回顾：“N”形走势，创阶段性新高和新低..........................................................................................................31.2驱动逻辑：基本面形成向上驱动，宏观带来不确定性..................................................................................................................42.美国经济现实韧性预期弱，货币政策或托底............................................................................................................................63.基本面：供需增速均放缓，但处于紧平衡格局........................................................................................................................83.1原料供应紧张，冶炼产能扩张过快.......................................................................................................................................................83.1.1铜矿生产扰动较大，产量弱于此前预期.....................................................................................................................................83.1.2国内以旧换新政策支持再生铜回收，但进口扰动因素增加限制废铜进口....................................................................93.1.3中国铜冶炼产能扩张，铜产量增加显著..................................................................................................................................113.2新能源：新能源结构性发展，用铜增量边际放缓........................................................................................................................133.3传统消费：刺激政策推动力度增强，持续支撑铜消费...............................................................................................................183.3.1中国实施政策刺激经济，有利于推动经济增长....................................................................................................................183.3.2美国电网投资持续增长，欧元区制造业缓慢修复................................................................................................................223.3.3其他国家：东南亚和印度铜消费增量较大..............................................................................................................................243.4平衡表：上半年精铜供应过剩，但下半年存在缺口....................................................................................................................254.结论与投资展望............................................................................................................................................................................254.12025年下半年铜价逻辑：海外宏观存底部支撑，基本面供需紧平衡..................................................................................254.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................264.2.1单边：下方支撑稳固，低位价格具备向上弹性....................................................................................................................264.2.2套利：沪铜期限正套，内外正套和反套阶段性交易...........................................................................................................27 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年铜价走势回顾1.1铜价回顾：“N”形走势，创阶段性新高和新低2025年上半年铜价呈现“N”形走势，先后创阶段性新高和新低。年初至3月26日，伦铜3月价格从8810美元/吨波浪式上升至阶段性高位10164.5美元/吨，涨幅达到15.37%。随后铜价快速回落，于4月7日创阶段性低位8105美元/吨，跌幅为11.05%。经过短暂调整后，铜价连续回升至5月中旬的9600美元/吨，接着震荡于9400-9670美元之间。截至6月2日，伦铜3月价格收盘9590美元/吨，较年初上涨9.21%。沪铜指数涨幅不及伦铜，但跌幅超过伦铜。年初至3月26日，沪铜指数从73420元/吨上涨至83120元/吨，涨幅13.21%，低于同期伦铜涨幅。随后沪铜指数在4月7日跳空跌停开盘，并于4月9日创阶段性低位71180元/吨，跌幅14.37%。4月10日-5月15日，沪铜回升补缺口，涨幅10.27%，接着围绕77000-78000元/吨窄幅震荡。截至5月30日，沪铜指数为77370元/吨，较年初上涨4.77%，涨幅弱于伦铜。表1：LME铜价：截至6月2日，伦铜3月价格收盘9590美元/吨，较年初上涨9.21%资料来源：文华财经，国泰君安期货研究表2：沪铜：截至5月30日，沪铜指数为77370元/吨，较年初上涨4.77%，涨幅弱于伦铜资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2驱动逻辑：基本面形成向上驱动，宏观带来不确定性铜基本面偏强对价格形成向上驱动，宏观扰动增强价格波动。从价差结构上看，沪铜CU00和CU01合约价差从2月中旬-280元/吨持续走强至3月下旬的平水附近，伴随的是沪铜总持仓快速增加和价格的持续走强，表明近端增仓对价格推升力度更大。同时，在随后价格快速回落和低位回升的过程中，沪铜CU00和CU01合约价差持续走强，表明近端价格对下跌形成抵抗和对回升形成重要驱动。从波动率上看，沪铜价格波动率在下跌过程中快速走高，在高位震荡后快速回落。从历史走势上看，铜的基本面逻辑对波动率影响有限，但是宏观逻辑对波动率影响显著。由此，我们得出结论，铜价2月中旬至3月下旬以及4月7日之后价格的回升，更加倾向于基本面逻辑的驱动，但3月末至4月上旬价格下跌主要受到宏观的扰动。图1：沪铜CU00和CU01合约价差走强图2：沪铜总持仓处于历史偏高水平资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究图3：LME铜3月合约持仓处于历史中性偏高位置图4：沪铜波动率攀高后快速回落资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究特朗普政府对进口铜展开国家安全调查，导致大量铜提前运输至美国。美国总统特朗普于2月25日签署行政令，要求商务部对进口铜展开国家安全调查，使得美国对进口铜加征关税的预期不断提升，导致COMEX和LME铜价差持续扩大。尤其是3月12日特朗普宣布对所有进口至美国的钢、铝产品加征25%关税，使得市场更加确信特朗普也会对进口铜加征25%的关税，COMEX和LME铜价差最大扩大至1600美元/吨。COMEX和LME铜巨大的价差吸引全球可供COMEX交割的铜运到美国，美国以外的其他地区面临供应紧张的压力。-600-400-2000200400600800100001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-2105-0605-1805-3006-1106-2307-0507-1707-2908-1008-2209-0309-1509-2710-1610-2811-0911-2112-0312-1512-27元/吨cu00-cu0120202021202220232024202520000025000030000035000040000045000050000055000060000065000070000001-0201-1301-24手20000022000024000026000028000030000032000034000036000038000040000001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0804-2005-0205-1405-2606-0706-1907-0107-1307-2508-0608-1808-3009-1109-2310-0510-1710-2911-1011-2212-0412-1612-30张LME