2025年生猪期货半年度行情展望：库存周期轮动，估值重置

请务必阅读正文之后的免责条款部分周小球吴昊报告导读：库存周期轮动决定价格方向。规消费，还是投机需求均存在短期支撑。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 货研究所 目录1. 2025年上半年生猪期现走势回顾................................................................................................................................................32. 2025年下半年生猪运行逻辑：库存轮动，重置估值..............................................................................................................42.1供应端：供应趋势增量，库存轮动影响较大.....................................................................................................................................42.1.1下半年供应增量趋势确定.................................................................................................................................................................42.1.2库存周期轮动对于季度供应的影响放大.....................................................................................................................................62.2需求端：需求存在增量，旺季仍有支撑..............................................................................................................................................72.2.1猪肉总量同比增加，需求弹性增强................................................................................................................................................72.2.2需求的季节性影响力将增强..............................................................................................................................................................82.2.3成本中枢进一步下降，底部消费存在支撑..................................................................................................................................93.结论与投资展望..............................................................................................................................................................................93.1结论：关注库存周期轮转节奏................................................................................................................................................................93.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年生猪期现走势回顾2025年上半年生猪期现市场表现为预期抢跑后的现实修复，2024年下半年的高额利润导致市场预期2025年产能增量大，提前将各合约锚定至成本，然而，一季度社会低库存，且持续高利润导致行业累库空间与意愿均较强，供应增量并未有效释放。从期现货节奏来看，2025年上半年期现货走势可以划分为3个阶段。第一阶段（1-2月）：弱预期抢跑，锚定成本。2024年4月开始现货行情实现扭亏为盈，能繁母猪数据止跌回升，2024年三季度现货价格高位触及21元/公斤，全行业盈利丰厚，市场提前预期行业进入增产周期，当期提前将1月合约锚定至成本以下，一度贴水现货近3000元/吨；1-2月处于市场交易弱预期阶段，虽然当期现货价格偏强，但难以扭转年内产能增加的判断，各合约定价均锚定低位成本。第二阶段（3-5月）：现实偏强，盘面修复。由于2024年底市场预期悲观，导致春节前散户与集团均大量抛售，节后社会库存大幅下降，体重水平也随之下降，2月底开始进入补栏累库这阶段；仔猪价格加速上涨，集团场售卖积极，栏圈压力大幅减小，且饲料增重成本远低于往年，集团自3月开始也开启主动增重趋势；此外，冻品库存持续处于低位，导致分割品及鲜品利润尚可，再度给予淡季需求支撑。3-5月整体处于主动累库阶段，对于现货价格存在较强支撑，盘面向上修复估值。第三阶段（6月）：政策影响，波动加剧。上半年低库存、高利润的格局导致累库的持续性偏强，且市场对于远端的增产预期并未被证伪，导致逢近月back结构延续；然而，5月底6月初，头部企业根据政策指导，发布主动降重和禁止二育的公告，虽然头部企业的占比大幅提升，但是中型及投机群体的灵活度更高，导致政策去库的持续性或有延长，加剧短期盘面及现货的波动。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：同花顺，国泰君安期货研究2.2025年下半年生猪运行逻辑：库存轮动，重置估值2.1供应端：供应趋势增量，库存轮动影响较大2024年1月起，仔猪价格开启上行通道，4月育肥价格开启上行通道，产业利润回归盈亏线，玉米、豆粕等原料价格持续下降，带动养殖成本中枢快速下移，行业单头盈利水平超400元；2025年上半年，仔猪价格强势运行，行业成本进一步下降后，头均育肥利润亦超200元，生产链条各端口均处于持续盈利阶段，基于生产周期推演，2025年下半年处于增产周期兑现阶段，供应较2024年同期增加，库存轮动节奏较为关键。2.1.1下半年供应增量趋势确定行业持续盈利，增产趋势难改。基于产能周期的复盘，2024年4月，官方能繁母猪存栏累计下降9.2%，实现一轮完成的去产周期，行业现货价格触底上行。2024年5月市场逐步体现产能去化带动的供应下降，现货价格转强，能繁母猪存栏触底回升，2024年8月，现货价格高点一度突破21元/公斤，头均育肥利润超800元，全行业处于盈利阶段，2024年10月，农业部能繁母猪存栏4080万头，较低点上升2.4%，对应2025年下半年标猪供应增加趋势确认；2025年上半年，由于社会库存水平低位，持续补栏累库，支撑育肥价格，且放养群体扩张，仔猪价格维持高位，育种端口盈利周期已超一年半。但是，由于一季度市场对于后市预期较差，导致母猪总量并未延续增势，部分群体选择更替更为高效的种源，能繁母猪存栏量逐步回落。此外，放养群体由于具备轻资产、低风险、高收益的特性，2024年放养端获取高额利润，促使2025年上半年进一步扩张，2月开始集团即大量售卖仔猪，对应下半年标猪出栏，下半年需关注放养群体增量情况。 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：卓创，国泰君安期货研究图2：能繁母猪存栏增加资料来源：农业部，国泰君安期货研究2.1.2月度标猪供应相对平稳产业结构变化，基于群体优势的分工模式带动出栏节奏趋于平滑。根据农业部公示数据显示，2016年全国年出栏500以内养殖户市场占比约为55%，2021年末养殖户市场占有率降至40%，2023年该值降至32%，养殖户面临低利润、高养殖风险的形势，持续退出市场。2018年前十大养殖企业出栏占比仅7%，2023年该比例上升至19%；据统计，2024年底，前30大养殖企业出栏量占比已超40%，集中化程度延续提升趋势。在产业结构变化的过程中，不同群体的分工进一步细化，经历过非瘟疫情及高波动行情后，集团分散养殖，且资本坚实，尤其在繁育层面具备明显优势，规模效应带来的仔猪降本效果逐步体现；规模场及散户育肥模式资金使用率高、周转效率快、疫情损失风险小、管理成本偏低，对于难以分区养殖的群体而言，专注育肥模式具备优势。2024年产业行为已初步印证上述分工模式，2023年规模场及散户主被动去化产能后，母猪补栏积极性偏低，母猪价格持续横盘；仔猪价格弹性明显上升，2024年10-11月为传统仔猪补苗淡季，采买积极性却反向抬升，仔猪价格逆势上涨，2025年上半年维持高位运行；2025年产业内分工更为明确，同时，也代表着集团连续生产模式将传导至全行业，下半年出栏节奏更加趋于平滑。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究图3：窝均健仔数高位资料来源：涌益，国泰君安期货研究 5 资料来源：公开资料，农业部，国泰君安期货研究图7：仔猪价格弹性增强资料来源：博亚和讯，国泰君安期货研究库存周期接近顶部，关注轮动影响。基于供应节奏平滑及行业内分工细化的预期，2025年专业放养育肥及二次育肥群体的投机行为将对供应节奏产生更为明显的影响。投机行为主要分为两种模式，一是集中采买仔猪，2024年是仔猪放养快速发展的年份，专业放养户扩规模，饲料场通过开展放养模式稳定饲料销量，2025年上半年该模式扩张增速，仅山东地区，放养规模已扩张至2000万头，支撑上半年仔猪价格，各大集团均积极售卖仔猪，意味部分存栏转移至社会栏圈。此外，二次育肥群体潜力仍在，2025年上半年饲料价格维持低位，低造肉成本为二次育肥模式提供较高的安全边际，导致2-6月二次育肥群体滚动补栏，社会圈存已至偏高水平。2025年下半年月度供应变化幅度较小，库存的影响将更为突出，截至6月，当前养殖体重处于历史同期偏高水平，若基于价格、利润和体重水平，2025年上半年累库节奏类似于2021年，需关注后续去库节奏。根据部分企业发布的降重公告信息，三季度均重需降至120公斤，意味着三季度处于去库阶段，届时需关注肥标价差能否带动四季度或再度进入累库阶段；与此同时，基于仔猪数据推演，四季度较三季度标猪理论供应增幅有限，若能实现均重有效下降，意味着四季度头均供肉体量下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：公开资料，国泰君安期货研究图6：母猪价格运行平稳，市场并不缺优质母猪资料来源：涌益，国泰君安期货研究2.1.2库存周期轮动对于季度供应的影响放大 6 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究图11：栏圈利用率处于偏高水平资料