宏观金银2025年6月展望：宏观数据分化，对等关税作祟，六月金价有支撑

【市场和海外宏观】本月资本市场受中美关税谈判超预期，以及对等关税的司法讨论主导，避险情绪退潮后，黄金价格大幅波动，市场反应呈现“高开低走后震荡”。美国4月通胀意外走低，就业市场温和降温，但消费者信心跌至2022年7月以来最低。关税前景复杂，欧美政策分化明显。全球经济面临下行压力【国内经济表现】4月国内经济数据比较分化，消费、工业数据尚可但是投资增速放缓，房地产没有止跌制造业PMI回落至49.0%，新出口订单骤降至44.7%，反映美国关税冲击。信贷需求不足，M1同比仅增1.5%，企业活期存款增长乏力。政策端加码刺激，央行推出“一揽子金融政策”稳预期，但房地产销售与土地市场仍低迷，国内经济复苏空间较大。【金银策略】黄金短期受避险退潮冲击，COMEX非商业多头持仓占比下降、ETF基金减持。但是我们认为长期支撑因素未变：央行购金、美元信用弱化及滞胀风险仍构成战略配置价值。盘面上，COMEX金关注3300、沪金关注750附近表现，等待中长期逢低布局机会。白银供需紧平衡延续，但短期工业属性和金融属性尚未形成共振工业需求韧性支撑价格,继续宽幅震荡。【风险提示】对等关税进程波折，国内复苏不及预期（投资有风险入市需谨慎）2 1234关税谈判和前景影响，金价探底震荡 资产价格演绎美国对等关税逻辑美国通胀稳定，多国央行继续降息国内数据忧虑较多，关注政策效果 目录 •关税谈判反复和全球资金扰动，叠加上国内宽松政策超预期，利率走低•美元反复、人民币上涨，中美利差本月震荡 对等关税作祟，A股冲高震荡，道指冲高回落来源:同花顺,中辉期货有限公司来源:同花顺,中辉期货有限公司来源:同花顺,中辉期货有限公司来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国数据衰退概率减退，美债利率走高•美国（突破4.5%）：巨额债务扩张（新增3.3万亿美元法案）、通胀粘性致美联储推迟降息，叠加美债供需失衡（20年期拍卖利率破5%）推高期限溢价。•日本（升至1.525%）：超长期国债拍卖低迷引发债务可持续性担忧，叠加官方“财政危机”言论冲击市场信心。•中国（小幅上行1.01%）：外部避险情绪传导（日本抛售美债）、国内经济复苏乏力背景下超长期国债供给增加，叠加央行减持美债增持黄金的流动性影响。•英国（联动承压）：全球利率攀升预期（美日长债飙升）、脱欧后政策调整及本土通胀压力共振。•核心逻辑：各国普遍受债务扩张与政策不确定性冲击，但驱动因素分化——美日主因“债务-通胀螺旋”，中国受内外流动性博弈影响，英国则更多反映全球利率联动效应。来源:同花顺,中辉期货有限公司 弱现实影响，国内工业品多数走弱•在供给过剩，中美贸易战背景之下，国内商品市场演绎买预期卖现实，商品市场本周普遍走低，尤其是黑链商品。•贵金属探底震荡。在关税谈判口风缓和的背景之下，本周也迎来明显调整，金银冲高回落。•关税谈判和未来经济前景，有利于有色等品种，但是短期交易乏力，整体有支撑。来源:同花顺,中辉期货有限公司来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国4月关税较低，降息预期增加值两次•2025年4月美国CPI同比上涨2.3%，为自2021年2月以来的最低水平，环比上涨0.2%，略低于市场预期。•能源价格同比下降3.7%（汽油价格降幅达11.8%），是拖累CPI的主要因素，但食品通胀放缓至2.8%，住房成本同比稳定在4%，二手车和运输服务价格环比回升。核心CPI同比持平于2.8%，显示通胀黏性仍存，但关税政策的传导效应尚未充分显现，部分商品因企业囤货暂未大幅涨价。来源:同花顺,中辉期货有限公司2008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09美国:CPI:当月同比月美国:核心CPI:当月同比月-1.00-0.500.000.501.001.502019-012019-052019-092020-012020-052020-09美国:CPI:环比 •2025年4月美国PPI同比上涨2.4%，增速连续第三个月放缓，为2020年9月以来最低水平，且低于市场预期的2.5%；环比意外下降0.5%，创五年来最大月度降幅，远低于预期的增长0.2%。•分项来看，剔除食品和能源的核心PPI环比下降0.4%，同比涨幅放缓至3.1%，显示生产成本传导受阻。尽管美国对进口材料加征关税，但企业为避免需求萎缩选择暂缓提价，导致PPI与零售销售形成“弱通胀-弱消费”循环。 美国劳工统计局数据显示，尽管前两个月的就业人数被合计下修5.8万，4月非农就业人数增长17.7万，好于预期。美国4月失业率保持在4.2%不变，而劳动参与率上升至62.6%。薪资增速放缓：美国4月平均每小时工资环比增长0.2%，较3月份有所放缓；与一年前相比，则上涨了3.8%。表明就业市场温和降温但韧性仍存。尽管数据短期缓解衰退担忧，但关税滞后效应、制造业疲软及“特马改革”裁员计划或持续压制就业与消费动能，美联储陷入“抗通胀”与“防衰退”两难，市场对7月降息预期升温但节奏仍存变数。中长期需警惕薪资-通胀螺旋反弹与经济硬着陆风险交织的复杂局面。 美国就业数据看未来来源:同花顺,中辉期货有限公司来源:同花顺,中辉期货有限公司 截至5月3日当周初请失业金人数经季节调整后减少1.3万人，至22.8万人，而市场预期为23万人。表明劳动力市场继续保持平稳，尽管关税带来的风险正在加大。3月职位空缺数为719.2万个，较2月修正后的748万个减少28.8万个，创2024年9月以来最低水平，且低于市场预期的748万个。职位空缺率从2月的4.5%降至4.3%，为2024年9月以来最低。职位空缺与失业人数比率降至1.0，为2021年4月以来最低，显示劳动力市场供需趋于平衡。 美国4月销售增长不及预期来源:同花顺,中辉期货有限公司同来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国5月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，为史上第二低，不及预期的53.4，4月前值为52.2。本次消费者信心的数值低于媒体调查的几乎所有预测。4月零售销售环比仅增长0.1%，远低于3月的1.7%增幅，且不及市场预期的0.2%。这一疲软主要因消费者在3月提前透支需求，为规避特朗普政府4月加征的汽车等高关税，导致4月 汽 车 及 零 部 件 销 售 环 比 骤 降，从3月 的+5.5%转为-0.1%。 各国通胀不高，但是都对未来表示担忧来源:同花顺,中辉期货有限公司•法国4月份通胀率同比稳定在0.8%，为2021年以来最低水平，主要受能源价格下跌（-6.6%）和服务价格上涨（+2.3%）的综合影响；•英国4月份CPI同比涨幅放缓至2.6%，连续两个月下降，主要因娱乐、文化价格下跌，但核心通胀仍达3.4%，显示粘性压力；•意大利4月份通胀率同比升至2.1%，创18个月新高，主要由非管制能源价格反弹（+1.3%）和烟草、食品价格上涨推动；•瑞士4月份通胀数据未明确提及，但央行3月降息25基点至0.25%，反映通胀压力温和，最新CPI为0.3%；•加拿大4月份通胀意外放缓至2.3%，因汽油和旅行价格下降，但核心通胀（2.9%）仍高于央行目标，货币政策保持谨慎；•日本4月份全国CPI同比上涨3.6%，核心通胀升至3.2%，东京核心通胀更达3.4%（4月数据），受能源补贴减少和食品涨价影响 美国通胀预期走高来源:同花顺,中辉期货有限公司来源:同花顺,中辉期货有限公司 •2025年4月美国PCE物价指数同比上涨2.3%，较3月的2.7%有所放缓，核心PCE（剔除食品和能源）同比涨幅降至2.6%，环比增速停滞，显示通胀压力进一步缓解但仍高于美联储2%的目标。•尽管消费支出因关税生效前的提前采购保持韧性，但一季度GDP萎缩0.3%与经济数据分化加剧了政策复杂性。市场对美联储降息预期升温，但未来关税可能推高进口成本，通胀路径仍存不确定性，美联储或维持观望立场以平衡抗通胀与稳增长。•美国纽约联储调查结果显示，美国4月一年期通胀预期持稳于3.6%，三年期通胀预期从3%上升至4.2%，五年期通胀预期从2.9%下滑至2.7%。 16 欧美制造业走势分化，负面多累较多2025年4月，欧美制造业PMI呈现分化趋势。美国制造业PMI初值意外升至50.7（前值50.2），连续四个月扩张，但新订单增长主要依赖内需，出口因关税影响显著下滑，投入成本增速创2022年8月以来新高。欧元区制造业PMI初值小幅升至48.7（前值48.6），德国（48）和法国（48.2）仍处收缩区间，但工厂通过消化积压订单支撑短期产出，关税不确定性抑制企业信心。英国制造业PMI初值44，持续低迷，受国内需求疲软和贸易摩擦拖累。来源:同花顺,中辉期货有限公司3035404550556065702017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01法国:制造业PMI英国:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI 服务业复苏动能减弱服务业方面，美国4月服务业PMI初值降至51.4（前值54.4），创两个月新低，商业信心恶化且就业收缩，反映关税政策对消费和服务业的冲击。欧元区服务业PMI初值跌至49.7（前值51），近五个月首次收缩，德国（48.8）和法国（48.2）服务业活动显著萎缩，新订单因关税担忧骤减。英国服务业PMI初值48.9（预期51.5），结束17个月扩张，商业预期降至2020年以来最低，显示经济不确定性加剧。服务业受需求萎缩和成本压力拖累更甚，欧美经济复苏动能减弱。2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01德国:服务业PMI欧元区:服务业PMI 美日欧央行资产负债表分化来源:同花顺,中辉期货有限公司美联储资产负债表。2025年5月，美联储资产负债表规模进一步缩减至6.69万亿美元，量化紧缩（QT）持续推进，但节奏较原计划有所放缓。尽管每月缩减国债上限保持300亿美元，但贸易政策不确定性和债务上限争议加剧金融市场波动。日本央行资产负债表。日本央行资产负债表规模被动缩减至约4.8万亿美元（73万亿日元），主因长期国债减持及购债规模持续削减。尽管退出负利率和YCC政策，央行仍保留灵活干预能力以稳定长期利率，但5月长期国债拍卖需求疲弱，反映市场对美欧关税连锁反应及日本财政风险的担忧，政策被动与市场压力并存。欧洲央行资产负债表。欧洲央行维持高位资产负债表规模，尽管通胀回落缓解激进紧缩压力，但地缘政治风险和绿色转型需求推动央行计划推出新TLTRO工具，平衡流动性回收与信贷稳定，形成“紧缩中定向宽松”的独特路径。来源:同花顺,中辉期货有限公司来源:同花顺,中辉期货有限公司来源:同花顺,中辉期货有限公司 5月美国对等关税政策及谈判进展综述一、对等关税政策现状与司法争议1、政策核心与实施范围特朗普政府自2025年4月2日起实施“对等关税”，对全球贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对中国、越南、泰国等逆差国加征更高关税（如中国部分商品税率达34%-145%）。该政策基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA），旨在通过单边关税缩小贸易逆差，但被多国视为贸易保护主义工具2、司法挑战与暂时恢复5月28日：美国国际贸易法院裁定特朗普越权，认为IEEPA未授权总统单方面加征全球性关税，并永久禁止相关行政令执行。5月29日：联邦巡回上诉法院批准特朗普政府请求，暂时中止国际贸易法院裁决，允许关税措施继续实施，直至后续法律程序完成。部分关税（如钢铝、汽车关税）因基于其他法律条款仍有效二、中美关税谈判进