‘对等关税’后，亚太经济怎么看？——RCEP国家2025年经济金融回顾及2026年展望

——RCEP国家2025年经济金融回顾及2026年展望 阅读摘要 经济增长方面，关税不确定性扰动、积极政策发力共同影响下，2025年RCEP国家经济增速整体小幅降温，经济表现呈“制造型国家（中日韩越）＞资源型国家（印尼澳新）＞服务型国家（马泰菲新）”分化格局。与年中展望相比，服务型国家增长韧性逊于预期。 展望2026年，积极政策延续、关税摩擦减弱、技术创新三条线索预计主导RCEP国家经济增长中枢小幅回升，“制造型国家＞资源型国家＞服务型国家”格局有望延续，预计（1）“抢出口”放缓，但高科技周期景气持续、供应链重构推动制造型国家工业品外需温和增长，叠加积极财政政策提振内需，预计带动制造型国家增长领先；（2）大宗商品价格企稳推动资源品外需回暖，叠加内需温和回升，预计支持资源型国家增长居中游；（3）国际游客增长放缓、“抢进口”红利边际减弱、经济转型成果待观察，或拖累服务型国家增长偏缓。 政策支持方面，2025年RCEP国家除日本外各国均处于降息周期，降息幅度呈“资源型国家＞服务型国家＞制造型国家”，2026年随着美联储延续降息、缓解汇率压力，叠加各国通胀压力整体处于低位，预计货币政策空间拓阔，届时降息幅度可能呈“服务型国家＞资源型国家＞制造型国家”。2025年各国财政政策聚焦民生补贴、基建及新兴产业投资两大重点领域，2026年基建及新兴产业投资支持力度预计仍大，财政扩张力度预计“制造型国家>服务型国家>资源型国家”。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 金融市场方面，2025年伴随美元指数明显走弱，RCEP国家汇市总体企稳修复，股票市场强劲反弹，债券市场走势较为分化。步入2026年，美元指数走弱节奏大概率放缓，相应地，RCEP国家货币汇率料延续走升、升幅预计收窄；利率走低、叠加经济韧性整体可期，股市有望延续偏强走势；除日本外，主要国家国债利率延续分化回落。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞吴起睿张润锋杨童舒 “对等关税”后，亚太经济怎么看？ ——RCEP国家2025年经济金融回顾及2026年展望 一、2025年RCEP国家增长图景：关税不确定性扰动经济增长小幅降温，政策稳增长效果逐步显现 （一）从增速中枢看：关税扰动下年度经济增速小幅降温，制造型国家增长表现相对较优 纵向比较，相较于2024年，2025年（1）澳大利亚、新西兰、日本同比增速有所加快；（2）印尼、中国、越南、菲律宾同比增速基本与2024年持平；（3）韩国、泰国、马来西亚、新加坡同比增速有所放缓。 横向比较，呈“制造型国家（中日韩越）＞资源型国家（印尼澳新）＞服务型国家（马泰菲新）”的分化格局，其中：（1）上半年“抢进口”及下半年“对等关税”缓和支持中国、越南出口增长；（2）科技创新浪潮持续提振日本、韩国、马来西亚等国家经济表现；（3）泰国、新加坡、菲律宾面临阶段内需不强的挑战。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）从增长格局看：整体呈“制造型国家＞资源型国家＞服务型国家”态势，关税不确定性是主要扰动因素，降息及财政扩张提振内需的效应逐步显现 1.电子周期景气叠加年初“抢进口”提振外需，财政扩张支撑消费，制造型国家2025年增长动能较强，具体地： （1）外需保持旺盛，一方面2025年电子行业持续景气，WSTS全球半导体出货量同比增速自2023年11月起连续22个月保持双位数增长1，带动韩国半导体、越南电子零件、中国机电出口2025年1-9月分别累计增长16.9%、52.5%、8.6%。另一方面，“对等关税”扰动出口在Q1和Q3出现短暂脉冲。4月美国“对等关税”出台前，制造型国家出现第一次出口 脉冲，2月越南、日本出口增速2为25.3%、10.9%，3月中国出口增速为12.2%，特别是越南电子产品、越南纺织品、中国机电产品出口增速明显走高；8月美国调降“对等关税”税率后，制造型国家出现第二次出口脉冲，9月韩国、越南出口同比增速分别较8月提升11.3、9.9个百分点，中国、日本也提升4.0、1.8个百分点3。 （2）政策支持私人消费，内需总体企稳。中国重点行业产能治理持续推进及“投资于人”4政策支持下PPI同比跌幅收窄、CPI同比转为正增；韩国在2024年末历经戒严风波、政坛动荡后，随着李在明新政府执政，内需逐步回暖，消费信心及零售额回升；日本2025年度春季工资谈判涨薪5.25%、最低时薪整体增幅6.3%5；越南延长增值税8%的优惠政策至2026年底6。 2.外需略有回暖，内需相对疲弱，资源型国家2025年增长表现居中，具体地： （1）外需总体略有回暖、结构上呈“K”型分化态势。总量上，至2025年9月，澳大利亚、新西兰、印度尼西亚三国出口悉数恢复同比正增（见图表4）。结构上，一方面，国际能源价格低迷，拖累印尼矿物燃料、澳大利亚煤炭出口持续下滑，前9个月累计分别缩减18.6%、28.2%。另一方面，关税扰动下工业原材料、农产品需求前置，促使印尼钢铁、澳大利亚金属矿、新西兰奶类肉类谷物出口大幅提升（见图表5）。 （2）内需增长整体仍承压。印尼三季度内需动能有所减弱，固定资产投资同比增5.0%（前值7.0%）、私人消费支出同比增4.9%（前值5.0%）；澳大利亚降息缓解家庭债务压力，消费者信心回暖但政府支出边际退坡；新西兰前期食品、燃气、电力等必需支出通胀远高于总体通胀，引致居民支出放缓、家庭储蓄率升高令内需相对疲软。 3.国际游客及内需增长动能走弱，“抢进口”阶段性刺激褪去，服务型国家2025年增长较缓，具体地： （1）国际游客增长放缓，上半年“抢进口”脉冲提振未能持续。一方面随着国际游客恢复至接近疫前水平，2025年增长放缓。前8个月泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡累计入境游客同比增速回落至-6.4%、10.1%、-1.3%、2.4%（见 图表6），受益于政局稳定性区域较优、签证便利化、税收优惠等政府支持政策，马来西亚国际游客入境情况相对较优。另一方面部分国家受“抢进口”脉冲提振，尤以马来西亚、新加坡最为明显（见图表7），例如4月马新出口同比增速分别大幅抬升至28.6%（前值13.8%）、27.5%（前值2.7%），4月自中国进口分别环比增19.6%、11.9%（本币计价同比增速），但下半年增速回落。 （2）内需增长相对疲弱，经济转型成效有待持续观察。泰国家庭债务高企制约购买力，私人消费信心不足，政坛波动7影响政府支出；菲律宾三季度消费、投资增速均回落，基建贪腐问题及极端天气造成一定拖累；马来西亚内需韧性相对较强，最低工资上调至1,700林吉特提升消费潜力、上半年核准投资81,903亿林吉特同比增18.7%；新加坡传统住宿餐饮等服务业增长略有放缓，但制造升级提升运输仓储、批发零售等服务业韧性。 二、2026年经济增长逻辑前瞻：政策、关税、技术三条线索共同影响下预计RCEP国家增长中枢小幅回升，经济表现“制造型国家＞资源型国家＞服务型国家”格局或延续 线索一：美联储延续降息客观上拓阔非美经济体积极货币政策空间，服务型国家政策需求相较更大。预计服务型国家货币、财政政策双向扩张，支持内需增长、推动产业转型；制造型国家或更聚焦财政扩张，在高科技和供应链重构领域持续发力；资源型国家更偏向货币扩张提振需求，财政政策更注重结构调整。 线索二：随着“对等关税”靴子基本落地，全球外贸不确定性整体边际减弱，利好外向型资源型国家经济增长；中长期更需关注供应链重塑调整的演进趋势，制造型国家预计 持续受益；服务型国家面临加速转型压力。 线索三：人工智能引领新一轮科技创新浪潮延续，对经济增长提振路径仍有不确定性，但对金融市场的扰动大概率延续。虽短期内AI等相关产业投资逻辑逐渐从“技术愿景”转向“商业回报”，或令高科技硬件投资边际放缓，但目前该领域技术投资仍处上升通道、料可持续为高科技制造型经济体提供增长动能（出口/投资）；同时，在市场普遍共识支持下，“科技抱团”仍将是资本市场重要的配置逻辑。与此同时，AI商用仍面临全球治理、失业冲击等不确定性挑战，若“高AI投资-高增长成效-高AI投资”的循环不能得到数据佐证，则可能对资本市场、增长信心带来扰动。 （一）制造型国家：预计工业品外需温和，财政支持内需力度增大 外需看，“抢进口”边际放缓，但电子周期景气、供应链重构预计带动制造型国家外需持续增长。日本、韩国、中国9相继与美国达成协议，贸易不确定性下降，叠加前期“抢进口”前置部分需求，预计短期内对制造业国家出口增长产生一定拖累，但（1）高科技浪潮相关AI等投资需求持续扩张，延长本轮电子周期景气时长，对应的日韩半导体出口预计短期内仍将保持一定景气度（见图表8）；（2）全球供应链调整持续，外商投资推动越南制造业加速发展。2025年前8个月越南外商直接投资实际到位资金同比增8.8%至154亿美 元，以加工制造业FDI为主10，承诺金额同比增27.3%至261亿美元；（3）外部不确定性冲击下，中国资本与技术密集型产品出口展现持续韧性，全球新一轮技术创新和产业升级，有望延续对中国出口产生积极提振作用（详见前期报告《双轮驱动：入世以来中国外需韧性与对外投资格局演进图景》）。 内需看，预计积极财政政策力度进一步加大。中国延续积极财政政策,继续提前下达2026年新增地方政府债务限额；日本高市政府推动废除汽油暂定税11，并拟突破财政纪律限制12，进一步扩大民生补贴、产业升级、自主安全等投入；韩国2026年预算规模创历年新高、较2025年增加8.1%。 （二）资源型国家：资源品外需或回暖，内需预计温和回升 外需看，大宗商品价格低迷态势预计有所改善。美联储降息、美元指数中枢逐渐下移，为大宗商品价格回暖提供支撑。加之OPEC+拟于2026年一季度暂停增产计划13，新能源需求持续扩张有助于能源、金属类大宗商品需求提升，供需双向提振有望为商品价格中枢提供支持14。相应地，预计支撑资源型国家外需回暖，提振印尼、澳大利亚的能源及矿产（尤其是镍）出口，以及新西兰肉蛋奶类等农产品出口。 内需看，财政支持力度相对温和。印尼上调2026年赤字率15但仍在3%以下、总体保持稳定，结构上偏重教育、营养膳食等福利性支出；澳大利亚工党再次胜选，主张适当减税、减免学生贷款、增加能源账单补助；新西兰持续整顿财政16、调整支出结构17，预计资源型国家内需总体温和回升。 （三）服务型国家：外需预计有所降温，内部转型升级成效仍待持续观察 外需看，国际游客增长空间有限，由于近年部分国家的安全隐患、自身货币升值、国家间旅游业竞争等原因，短期内服务型国家游客入境预计难以出现较大幅度增长。关税摩擦形势缓和背景下，“抢进口”红利或边际趋弱。比如，根据最新贸易协议，2025年美国对华新增税率（芬太尼剩余的10%+基础关税10%）并未明显高于服务型国家（泰国、马来 西亚、菲律宾19%，新加坡10%）。 内需看，转型升级仍是影响服务型国家增长的可持续主线，预计财政政策持续发力。泰国阿努廷新政府聚焦民生减负与社会问题，“KhonLaKhruengPlus”共同支付计划18等政策降低生活成本，并加大新能源投资19；菲律宾政府将基础设施支出占GDP的5%-6%列为中期目标，重点覆盖马尼拉地铁等重大项目。但受限于各国地理条件20、项目建设效率21、政策政治复杂性等因素，转型成果仍待持续观察。比较而言，新加坡料可持续受益于半导体景气周期22以及国际金融中心竞争23，延续相对稳健的增长路径。 三、货币财政政策及金融市场表现 （一）货币政策：2025年RCEP国家整体已步入降息周期，2026年降息幅度有望进一步扩大，预计货币宽松幅度“服务型国家＞资源型国家＞制造型国家” 2025年RCEP国家（除日本外）均处于降息周期，降息幅度“资源型国家>服务型国家>制造型国家”。（1）资源型国家大幅降息。为应对全球贸易形势、大宗商品价格波动带来的较大冲击，资源型国家不仅降息最早（印尼1月、澳新 2月），且累计降息幅度24最大（印尼125BP、澳大利亚75BP、新西兰175BP