“对等关税”对亚太经济体影响几何？——RCEP国家2025年下半年经济金融展望

“对等关税”对亚太经济体影响几何？——RCEP国家2025年下半年经济金融展望阅读提要在欧美经济放缓、贸易不确定性上升背景下，2025年一季度多数RCEP国家经济增速放缓，制造型国家（中日韩越）＞服务型国家（马泰菲新）＞资源型国家（印尼澳新），与我们2025年年度展望预测一致（详见前期报告《产业转型加速降息延续提振-RCEP成员国年度展望》）。贸易领域呈现部分“抢出口”、部分“抢转口”的阶段特点，降息提振内需效应尚未完全显现。展望2025年下半年，预计RCEP国家增长中枢仍有一定下行压力，总体或呈现“服务型国家＞制造型国家＞资源型国家”格局，制造型国家外需料持平，服务型国家转口红利预计仍可延续一段时间，大宗商品价格中枢下行或影响资源型国家增长、需关注地缘不确定性非预期影响。货币政策方面，各国宽松力度预计呈“资源型国家＞制造型国家＞服务型国家”态势。金融市场方面，RCEP国家汇率仍有波动走升空间，总体受贸易谈判、财政货币政策力度等影响；各国债市收益率中枢整体料小幅下移；各国股市分化回暖，中国、越南、马来西亚具有相对更优的配置性价比。 1“对等关税”对亚太经济体影响几何？——RCEP国家2025年下半年经济金融展望一、经济增长回顾与展望（一）从增速看：贸易不确定性背景下，增长放缓的国家居多，制造型国家增速相对较优纵向比较，相较于2024年四季度，2025年一季度：（1）印尼、新西兰、越南、泰国、马来西亚、新加坡同比增速有所放缓；（2）澳大利亚、中国一季度同比增速与2024年四季度持平；（3）日本、菲律宾一季度同比增速有所加快。横向比较，呈“制造型国家（中日韩越）＞服务型国家（马泰菲新）＞资源型国家（印尼澳新）”的分化格局，其中：（1）美企“抢进口”提振中国、越南增长；（2）新加坡、马来西亚受“抢转口”提振；（3）电子周期对越南、马来西亚等国家的提振时间比预期更长；（4）中国、日本、韩国、新西兰、泰国面临阶段内需不强的挑战。图表1：RCEP主要国家经济增速整体略有放缓数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 2（二）从结构看：整体呈“制造型国家（中日韩越）＞服务型国家（马泰菲新）＞资源型国家（印尼澳新）”，出口增速分化是主要影响因素，降息提振内需的效应尚未充分显现1.电子周期景气叠加“抢出口”提振令外需，制造型国家2025上半年增长动能较强，具体地：（1）外需保持旺盛，提振增长的效应有望延续至三季度。2025年电子行业持续景气，前4个月WSTS（世界半导体协会）全球半导体出货量同比增19.3%，前3个月全球制造业PMI保持在荣枯线上。相应地，前4个月中越日韩累计出口总额1分别同比+6.4%、+12.9%、+7.6%2、-0.6%（美元同比增速，下同，见图表2）。其中，“对等关税”90天暂停期内，中国及越南出口增速在3、4月有明显提升，中国机电产品（+8.6%，前4个月出口累计同比，下同）、越南电子产品（+32.9%）、越南纺织品（+14.0%）较2024年年末增速有显著抬升；日本及韩国因主力出口产品（如汽车、钢铁）受美国232关税（税率25%）影响、且该税率并未与对等关税一并暂停，日本汽车（+6.5%但4、5月同比负增，分别为-5.9%、-8.1%）、韩国汽车（-2.9%）、韩国钢铁（-3.7%）增速相对较慢（见图表3）。1如无特殊说明，本文出口数据均为美元口径。2其中有日元升值的影响因素，若以日元计价，前4个月出口累计同比增速为6.0%。 3（2）内需增长相对较缓。如韩国因家庭负债率较高3，私人消费受前期加息抑制；日本2024年年末起由国内大米供给短缺、政府应对迟缓因素引发，并扩散至各种商品的二次通胀，削弱了名义工资增长的提振效果4，影响家庭支出扩张。日本加息时点延后、韩国及中国降息的内需提振效应尚未充分显现。2.外需略有回暖，内需相对疲弱，资源型国家2025上半年增长较缓，具体地：（1）外需略回暖。一方面，国际能源价格低迷，印尼的矿物燃料、澳大利亚的煤炭出口显著下滑。但另一方面，关税政策不确定背景下，各国对工业原材料、农产品的“囤货”需求推动了资源型国家的“抢出口”脉冲，比如澳大利亚的铁矿石、新西兰的奶类肉类谷物出口大幅提升。综合看，3截至2025年一季度家庭负债率90.3%，远高于日本的61.8%以及中国的61.1%。4截至2025年4月日本家庭名义收入同比增4.1%、但实际收入零增长。 4资源型国家外需总体略有回暖，印尼、澳大利亚、新西兰前4个月出口累计同比增长7.2%、-0.8%、6.8%（见图表4、5）。（2）内需较为低迷。除了前期加息周期较早开启的滞后影响外，对经济前景不确定性忧虑提升，澳大利亚家庭和企业普遍推迟支出5；印尼内需则受前期印尼盾贬值、政府预算削减等掣肘。印尼、澳大利亚、新西兰三国近期降息政策对内需的带动效应也仍需下半年进一步显现。图表4：印尼、澳大利亚、新西兰出口当月同比增速（%）图表5：印尼、澳大利亚、新西兰主要商品出口当月同比增速（%）数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心3.入境游客基本恢复难以拓展新服务空间，“抢转口”阶段性刺激外贸，服务型国家上半年增长居中，具体地：（1）外需受“抢转口”提振。一方面目前国际游客恢复接近疫前水平，2025年前4月，泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡游客分别恢复至疫情前的76.6%、104.9%、67.7%、5澳大利亚2025年第一季度家庭消费环比增长0.4%，家庭储蓄率跃升至5.2%（创2022年三季度以来新高）。 582.8%6（见图表6）。另一方面部分贸易转口国受“抢转口”脉冲提振，尤以马来西亚、新加坡最为明显（见图表7），4月两国出口同比增速分别大幅抬升至28.6%（前值13.8%）、27.6%（前值2.8%），4月自中国进口分别环比增19.6%、12.0%（本币计价同比增速），泰国出口也有所提振（3月17.8%、前值14.0%）。（2）积极财政政策提振内需。菲律宾和马来西亚内需仍具一定韧性。菲律宾通胀降温提振居民消费、政府支出受中期选举拉动大幅增长；马来西亚最低工资上调直接提升居民可支配收入，2024年中推出的国家半导体战略计划（NSS）及电子周期景气推动制造业增长；新加坡服务业动能不足、住宿和餐饮服务业承压，但制造业持续升级，批发、运输、商业服务增长加速；泰国高债务负担仍制约内需增长，政府支出发挥一定提振作用。6指前4月入境游客均值/2019年12月值。 6二、下半年RCEP国家增长展望展望下半年，预计美国将与部分经济体达成贸易协定，对等关税宽限期到期后进一步延期7或者降低税率，调查中的医药、半导体、木材等产品关税也有部分缓和；中国、日本、韩国、新西兰、泰国或加大积极财政政策力度。综合预计2025年下半年RCEP国家增长中枢仍有一定下行压力，总体呈现“服务型国家（马泰菲新）＞制造型国家（中日韩越）＞资源型国家（印尼澳新）”格局。（一）制造型国家：外需增速或持平，积极财政政策料可持续提振增长表现外需看，放缓的欧美经济以及依然景气的电子周期对外76月11日，美国财长贝森特表示考虑延长部分对等关税的90天宽限期，前提是“怀着诚意进行谈判”。 7需综合影响或持平。一方面下半年美国经济或呈现“增长放缓、通胀阶段性上行”的状态；欧洲增长也面临较大挑战，拖累全球外需放缓。但另一方面受益于人工智能技术商用发展提振，半导体景气时长较此前周期有所延长8（见图表8），预计在下半年延续提振制造型国家出口。内需看，积极财政政策力度加大。中国提高2025年财政赤字率，超长期特别国债扩容重点支持“两重两新”领域；日本上调个税起征点9、讨论下调食品消费税10；韩国新总统李在明表示将恢复经济作为首要任务、呼吁追加预算刺激经济。图表8：2023年初开启的制造业周期较以往长，相应地对制造型国家出口有持续的提振作用（%）数据来源：WIND、CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（二）服务型国家：转口红利预计仍有提振，扩投资、8WSTS半导体出货量同比自2023年2月触底回升至今已有27个月，明显长于以往一个周期约40个月（即上升时长20个月左右）的长度。9自103万日元大幅上调至160万日元。10日本部分政党提议将税率从8%下调至5%。 8促内需政策密集出台拉动增长，下半年增速料居前外需看：一方面入境旅游已正常化，进一步拉动力度有限。另一方面“对等关税”暂停期后若东南亚各国税率11随着部分贸易协定达成下降，则服务型国家仍将受转口红利提振。内需看：投资与消费端的积极政策推动经济转型，料提振服务型国家增长。投资端，菲律宾推进“多建好建”，基建与能源转型双轨推进，在南吕宋建设新集装箱码头，与阿联酋马斯达尔合作开发可再生能源项目；新加坡延续向企业提供50%所得税退税政策，樟宜机场第五航站楼破土动工并兴建T5隧道。消费端，马来西亚上调最低工资13%12，泰国上调最低工资2.9%13、娱乐消费税下调政策延长一年、第三阶段“数字钱包”向消费倾向更高的16-20岁人群发放，预计对私人消费有较明显的提振。（三）资源型国家：出口受大宗商品价格中枢走低及外需放缓制约，来自投资端的提振料难以弥补消费端疲软，下半年增速可能居后外需看：大宗商品需求放缓或拖累印尼、澳大利亚出口增长，新西兰农产品出口前景相对可期。2020-2022年的供应链中断已修复，OPEC+持续增产令供给扩容、世界经济不确定性也拖累需求（见图表9），继续影响印尼矿物燃料及澳大利亚煤炭出口，但农产品需求相对稳定（见图表10），新11如泰国36%、马来西亚24%、新加坡10%。121,500令吉至1,700令吉。13345泰铢至355泰铢。 9西兰出口有一定韧性。特别地，美国补库进程较缓，中国增长引擎逐步转向消费而非地产基建端，来自两大经济体的需求对于资源型国家的外需提振也相对有限，以两大经济体为代表的外需对工业原材料及农产品的阶段性“囤货”需求或走低。以伊冲突非预期爆发阶段性抬升原油价格，但印尼澳新亦非主要的产油国，影响不大。内需看：虽然印尼、澳大利亚在投资端发力，印尼成立主权基金Danantara整合银行、石油、电力、矿业等国企资产14；澳大利亚延续《2023-2030年关键矿产战略》及清洁能源（风能、光伏、氢能）战略，下半年降息对内需的提振效果也将逐步显现，但预计难以抵消外需疲软的挑战，整体看增长压力仍较大。图表9：IMF三大能源价格预测显示，未来能源价格或持平图表10：OECD三大主粮价格预测显示，未来农产品价格或温和上涨数据来源：CEIC、IMF、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：CEIC、OECD、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心14首批纳入达南塔拉旗下的国企包括印尼三大银行曼迪利银行（BankMandiri）、印尼人民银行（BankRakyatIndonesia）和印尼国家银行（Bank Negara Indonesia），印尼国家电力公司（PLN）、印尼国家石油公司（Pertamina）、印尼电信公司和持有黄金、煤炭和镍矿资产的印尼矿业控股公司（MIND ID），一共7家公司。 10三、货币政策及金融市场表现及展望（一）货币政策：预计下半年RECP国家货币宽松程度呈“资源型国家（印尼澳新）＞制造型国家（中日韩越）＞服务型国家（马泰菲新）”1.近一年中，RECP国家货币政策除日本加息，越南、马来西亚维持货币政策不变外，多数国家均有不同程度降息，宽松力度呈“资源型国家＞服务型国家＞制造型国家”态势。其中：资源型国家宽松力度最大，新西兰超预期累计降息225BP，以应对国内消费及投资的疲软；印尼在通胀有所回落、印尼盾压力减轻后渐进式降三次息，澳大利亚在通胀接近目标区间时开启降息。制造型国家宽松力度较为稳慎，中国降息降准，日本恢复正利率后实际利率依然较低、缩减购债规模，韩国在内需受前期加息抑制、叠加2024年末戒严风波冲击后经济进一步放缓，近一年累计已降息100BP。服务型国家