2025年下半年亚太外汇市场展望

2025年下半年亚太外汇市场展望 核心观点：美国贸易协议将决定亚洲货币相对走势，但不会带来颠覆性影响 与美国达成贸易协议的前景和确认或将决定亚洲新兴经济体货币的相对表现，尽管影响是暂时的，但美元兑亚洲货币的长期结构性下行趋势可能不会改变，因为当前质疑美元地位的主题可能持续存在。 目录 美元疲软是我们看好亚洲货币的唯一理由亚洲货币相对非美元储备资产也较疲软特朗普对金砖国家的关税威胁反映了对美元地位的担忧债券南向通额度翻倍或有助于抵御美国关税影响特里芬难题或令美元“皱眉”理论越来越受关注以色列与伊朗停火给亚洲外汇多头的交易策略增添了戏剧性美国加入以伊冲突或有利于亚洲避险货币美联储维持鹰派立场 地缘政治为亚洲外汇多头提供窗口美越贸易协议或成亚洲贸易谈判模板 可能有助于稳定美元走势美国评级被下调提醒我们贸易协议无法让美元幸免人民币：中美贸易协议或无法阻止货币篮子下跌美元疲软人民币篮子反映央行汇率倾向040405050606070708091010 台币：粉碎了升值141%的预测台币上涨5%以上或迫使有关部门采取行动 尽管需要考虑贸易谈判汇率并非唯一的影响因素韩元：在政治困境之下仍作为台币的代理货币即使与美国的贸易协议中没有外汇条款 韩元也可能继续上涨港元和新加坡元：外汇干预成为焦点若无外汇干预且美联储不降息Hibor低于3%则属于过低水平港元和香港利率或将上升即使养老基金不抛售美债对伊朗的袭击意味着石油可能为马来西亚林吉特带来上涨动力以马来西亚林吉特为首的亚洲货币篮子或可作为台币的代理对冲货币泰铢：泰国央行与政府在利率问题上存在分歧 汇率目前未受关注菲律宾比索、印尼盾和印度卢比：套利吸引力和债券资金流入带来助益111212131414151516161717 美元疲软是我们看好亚洲货币的唯一理由 我们上调了对第二季度亚洲货币的看法，而早于预期的美元下跌可能具有持续性是我们调整观点的唯一原因。不论是否达成贸易协议，亚洲经济体都仍将面临压力，而影响可能会在下半年变得明显。亚洲出口可能仍会受到冲击，尤其是在美元兑亚洲货币汇率迅速下跌导致出口竞争力下降的情况下。亚洲央行最终可能不得不出手干预，减缓各自货币的上涨趋势，即使这样做有可能引起特朗普政府的不满。 根据我们目前的做法，如果某亚洲货币兑美元有望上涨，则该货币的分数将为正值。 货币分数及偏好更新 数据来源：彭博行业研究注：这些是基于关键驱动因素和风险因素包括当前预期的宏观经济走势和央行政策行动对特定时期做出的BI评估。货币得分范围从-3下行倾向到 +3上行倾向。*自2025年第二季度起涵盖越南盾。 亚洲货币相对非美元储备资产也较疲软 截至6月4日，所有亚洲货币兑欧元和日元等主要非美元储备货币今年都出现下跌。亚洲货币相对黄金的表现也是如此黄金的走势往往与货币相似，而且在全球外汇市场波动较大时期被视为最可靠的储备资产。以下情况尤其如此：本币是全球主要储备货币的国家或地区实行资本管控，或者设置临时资本市场障碍以遏制资本外流。如果市场对美元的信心持续下降，这些措施以及名义有效汇率或许能更好的反映全球外汇表现。 亚洲外汇即期汇率表现截至6月4日数据来源：彭博行业研究 特朗普对金砖国家的关税威胁反映了对美元地位的担忧 美国总统特朗普对考虑与金砖国家经济体结盟的国家发出警告，这可能反映了他对美元面临的威胁感到担忧，包括可能出现一种新的共同货币，或金砖国家某种货币变得更加普及。无论这种威胁是否现实，如果他的政策引发进一步看跌美元的情绪，尤其是在4月宣布对等关税后美元出现暴跌的情况下，对这种威胁的感知可能会促使他做出让步。尽管特朗普呼吁美元贬值，但他的公开言论可能与他更广泛的战略目标并不完全一致，包括避免出现全球”去美元化”。 特朗普在TruthSocial的一篇帖子中威胁称，任何支持金砖国家“反美政策”的国家都将被额外加征10%的关税。 债券南向通额度翻倍或有助于抵御美国关税影响 据彭博报道，中国据悉考虑将债券”南向通”额度增加一倍至1万亿元人民币，这可能是应对特朗普破坏性关税政策的最佳举措之一。鉴于特朗普威胁称若金砖国家推动去美元化将被加征关税，中国专注于进一步开放金融账户等国内事务，或许能自然而然地推动人民币国际化。鼓励双向流动也有助于中国循环利用巨额贸易顺差，同时降低对通过国有实体实现资本外流的依赖。资本外流增加未必会削弱人民币，因为债券的购买可以通过在岸美元进行。 最初，债券南向通的每日资金流出额度为200亿元人民币，年度总额度为5,000亿元人民币。 债券南向通数据预估数据来源：上海清算所、彭博行业研究 特里芬难题或令美元“皱眉”理论越来越受关注 如果市场继续质疑美元的储备货币地位，美元”皱眉”理论可能会越来越受关注。该理论认为，美元与美国经济的关系是凸的（见图表）。特里芬难题或可支持这种程度的结构性变化。该难题凸显出美国在面临持续贸易赤字之际维持美元储备货币地位所面临的挑战。在美元”皱眉”曲线的两端，市场可能会在避险期间选择其他储备货币，甚至黄金，而如果美国经济比较强劲，市场将质疑美联储是否有能力加息。在曲线中部，市场可能会暂时不再质疑美国例外论。 美元“微笑”理论由任永力（Stephen Li Jen）在20多年前提出。 美元“微笑”曲线vs.美元“皱眉”曲线数据来源：彭博行业研究 以色列与伊朗停火给亚洲外汇多头的交易策略增添了戏剧性 以色列与伊朗宣布暂时停火，为亚洲货币多头眼中的最佳交易策略增添了戏剧性的利好因素。考虑到美元的结构性疲软，一些能短暂提振美元的事件比如中东地区的冲突可能为投资者带来交易机会。美元本轮的全面上涨可能会让那些认为讨论美元主导地位正在减弱为时过早，或认为去美元化是一个缓慢推进的过程而非骤然崩塌的人感到安心。受油价飙升影响较小的主要和地区储备货币，即欧元、人民币和新加坡元，被证明是此轮最佳的避险之选。 自美国袭击伊朗以来亚洲外汇的表现数据来源：彭博行业研究 美国加入以伊冲突或有利于亚洲避险货币 美国卷入以色列与伊朗的冲突，短期内可能使避险货币（如港币和新加坡元）相较于其他亚洲货币更受青睐，尤其是相比韩国、菲律宾和印度等石油进口国的货币。即便美国的攻击最终促成停火，也不能改变什么市场迟早会再次质疑美元作为全球储备货币的主导地位。而在亚洲地区，除了人民币，新加坡元也是较受欢迎的储备货币之一。事实上，更严重的地缘政治紧张局势可能反而会加速全球储备货币格局的转变。 美国对伊朗三处核设施进行了打击，并威胁若伊朗不寻求和平，将继续发动打击。 自以色列袭击伊朗以来亚洲货币的表现 数据来源：彭博行业研究 美联储维持鹰派立场 地缘政治为亚洲外汇多头提供窗口 美联储”按兵不动”的鹰派立场，加上以色列-伊朗冲突，可能在短期内支撑了美元，但这也为亚洲货币多头在下半年开启了一个机会窗口。美联储主席鲍威尔对通胀的警告，以及对2026至2027年联邦基金利率中值预测的上调，对美国财政状况不利，也进一步强化了美元结构性走弱的理由。尽管以色列-伊朗冲突可能暂时帮助美元发挥避险作用，但如果美国进一步卷入冲突，可能会推高军费开支，从而使市场重新聚焦于美国政府债务的可持续性问题。 即使经通胀调整，相较于亚洲货币整体，利差因素仍对美元更有利。 美越贸易协议或成亚洲贸易谈判模板 可能有助于稳定美元走势 美国宣布与越南达成的贸易协议仍对越南出口商品征收20%的关税--虽然低于4月2日宣布的46%，但仍高于10%的普遍关税水平。未来美国与其他亚洲经济体达成的协议可能也会采用类似结构。如果全球贸易冲突进一步缓和，可能有助于美元兑亚洲货币的走势在第三季度初企稳，因为市场对”去美元化”的担忧可能会减弱。尽管有贸易协议，亚洲出口仍可能受到较高的有效关税的冲击，而原定于7月9日关税暂缓期届满前的”抢运潮”也可能导致第三季度出口放缓。 不过，无论如何，第三季度美元的任何反弹都可能为亚洲货币多头提供交易机会，因为美元的结构性疲弱依然存在。 尽管美元走弱 越南盾仍接近历史低点数据来源：彭博行业研究 美国评级被下调提醒我们贸易协议无法让美元幸免 穆迪最近下调美国信用评级提醒我们，即使与美国签署贸易协议，包括债务可持续性在内的结构性压力也可能损害美元作为避险资产的信誉。这将动摇市场对美国国债等美元资产的信心。市场可能仍然担心，在90天的贸易“休战”期后，美国政府会卷土重来，再次发出新一轮的关税威胁，尽管在美元持仓更加中性的帮助下，暂时的贸易“休战”在一定程度上令美元企稳。 5月16日，穆迪将美国政府信用评级从最高的Aaa下调至Aa1，展望由负面调整为稳定。 人民币：中美贸易协议或无法阻止货币篮子下跌 中美若达成贸易协议，可能不会涉及美国完全取消加征的关税，人民币或仍面临阻力，尤其是美国政府可能再次就其他问题向中国施压。此外，中国或仍需进一步放松政策以支撑经济，因此从利差角度看，人民币可能仍将承压。 亚洲货币可能转向上涨，具体取决于与美国达成贸易协议的时机，而中国的情况可能对东北亚货币更有利。然而，当前风险偏好情绪可能最终会给美元提供支撑，并及时支持南亚和东南亚货币。 人民币2025年展望更新数据来源：彭博行业研究 美元疲软人民币篮子反映央行汇率倾向 中国外汇交易中心人民币汇率指数由25种货币组成，考虑到美元结构性疲软，该指数在美元普跌背景下仍走出下跌趋势（因此美元兑人民币即期汇率仅缓慢下跌），或许更能反映中国央行对人民币汇率的倾向。中国经济仍依赖出口，随着中国贸易结构发生转变，目前人民币相对其他亚洲货币和欧元的竞争力可能与相对美元一样重要，甚至还更重要。 4月3日，中国央行通过每日中间价释放允许人民币贬值的信号之后，在岸和离岸人民币都开始下跌；而离岸人民币在反弹之前，还一度在4月8日创下7.4290的新低。 人民币篮子与美元一起下跌数据来源：彭博行业研究 台币：粉碎了升值141%的预测 台币的历史性上涨趋势已被扭转，并可能暂时抑制投机者和羊群行为，美元兑新台币或在30附近盘整，然后再次下跌。媒体对台湾《商业周刊》一篇报道的误读可能加剧了这一轮外汇冲击，因为市场猜测若达成贸易协议可能导致美元兑台币暴跌至13.3--较4月30日收盘价32.003升值141%。 中国台湾最近对市场进行了更密切的监控，短期内可能不会再出现如此剧烈的汇率波动。不过，这一事件确实让人们看到，一个拥有巨额美元资产的经济体寻求去美元化将会发生什么。 台币上涨5%以上或迫使有关部门采取行动 尽管需要考虑贸易谈判 有关部门可能不得不采取行动，至少间接减缓台币的升值势头，自5月1日以来，台币兑美元已上涨逾5%，突破了30关口。从货币篮子来看（见图表），我们认为这一涨势可能过于剧烈。在美元结构性抛售期间，台币可能比其他亚洲货币承受更大的风险，因为台湾寿险业持有超过7,000亿美元的外汇资产，可能会出现对冲或抛售的热潮。 判断台币兑贸易伙伴多边汇率的涨势是否过于极端，一种方法是将台币走势与36个月移动均值上限进行比较。 台币货币篮子表现可能过于强劲数据来源：彭博行业研究 汇率并非唯一的影响因素 我们测算，汇率波动将在短期内成为关键的利润驱动因素。台币兑美元每变动1元，平均将影响国泰金控与富邦金控2025年市场共识利润的约14%，或相当于2025年3月净资产的2%。为了缓解汇兑损失对利润的冲击，自5月起采用外汇价格变动准备金新制是一种方式。该机制允许保险公司动用100%的准备金来抵消汇兑损失，尽管需要更高的提存比例。另一个有利因素是台湾股市在5月1日至6月10日期间上涨近10%。据我们计算，股市每上涨1%，股东权益平均可能上涨0.4%。 此外，保险公司也在销售更多分红型保单，这类保单的盈亏共担机制有助于分摊部分汇率波动带来的影响。 韩元：在政治困境之下仍作为台币的代理货币 韩元或面临升值压力，不仅是因为与美国达成贸易协议的前景，还因为在韩国国内政治不确定的情况下，韩元仍被用作对冲台币升值的代理货币。由于韩元