RCEP国家2025年下半年经济金融展望：“对等关税”对亚太经济体影响几何？

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞张润锋杨童舒 研究报告 “对等关税”对亚太经济体影响几何？ ——RCEP国家2025年下半年经济金融展望 阅读提要 在欧美经济放缓、贸易不确定性上升背景下，2025年一季度多数RCEP国家经济增速放缓，制造型国家（中日韩越）＞服务型国家（马泰菲新）＞资源型国家（印尼澳新），与我们2025年年度展望预测一致（详见前期报告《产业转型加速降息延续提振-RCEP成员国年度展望》）。贸易领域呈现部分“抢出口”、部分“抢转口”的阶段特点，降息提振内需效应尚未完全显现。 展望2025年下半年，预计RCEP国家增长中枢仍有一定下行压力，总体或呈现“服务型国家＞制造型国家＞资源型国家”格局，制造型国家外需料持平，服务型国家转口红利预计仍可延续一段时间，大宗商品价格中枢下行或影响资源型国家增长、需关注地缘不确定性非预期影响。货币政策方面，各国宽松力度预计呈“资源型国家＞制造型国家＞服务型国家”态势。金融市场方面，RCEP国家汇率仍有波动走升空间，总体受贸易谈判、财政货币政策力度等影响；各国债市收益率中枢整体料小幅下移；各国股市分化回暖，中国、越南、马来西亚具有相对更优的配置性价比。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 “对等关税”对亚太经济体影响几何？ ——RCEP国家2025年下半年经济金融展望 一、经济增长回顾与展望 （一）从增速看：贸易不确定性背景下，增长放缓的国家居多，制造型国家增速相对较优 纵向比较，相较于2024年四季度，2025年一季度：（1）印尼、新西兰、越南、泰国、马来西亚、新加坡同比增速有 所放缓；（2）澳大利亚、中国一季度同比增速与2024年四季度持平；（3）日本、菲律宾一季度同比增速有所加快。 横向比较，呈“制造型国家（中日韩越）＞服务型国家 （马泰菲新）＞资源型国家（印尼澳新）”的分化格局，其中：（1）美企“抢进口”提振中国、越南增长；（2）新加坡、马来西亚受“抢转口”提振；（3）电子周期对越南、马来西亚等国家的提振时间比预期更长；（4）中国、日本、韩国、新西兰、泰国面临阶段内需不强的挑战。 图表1：RCEP主要国家经济增速整体略有放缓 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）从结构看：整体呈“制造型国家（中日韩越）＞ 服务型国家（马泰菲新）＞资源型国家（印尼澳新）”，出口增速分化是主要影响因素，降息提振内需的效应尚未充分显现 1.电子周期景气叠加“抢出口”提振令外需，制造型国家2025上半年增长动能较强，具体地： （1）外需保持旺盛，提振增长的效应有望延续至三季 度。2025年电子行业持续景气，前4个月WSTS（世界半导体协会）全球半导体出货量同比增19.3%，前3个月全球制 造业PMI保持在荣枯线上。相应地，前4个月中越日韩累计 出口总额1分别同比+6.4%、+12.9%、+7.6%2、-0.6%（美元同比增速，下同，见图表2）。其中，“对等关税”90天暂停期内，中国及越南出口增速在3、4月有明显提升，中国机电 产品（+8.6%，前4个月出口累计同比，下同）、越南电子产 品（+32.9%）、越南纺织品（+14.0%）较2024年年末增速有显著抬升；日本及韩国因主力出口产品（如汽车、钢铁）受 美国232关税（税率25%）影响、且该税率并未与对等关税一并暂停，日本汽车（+6.5%但4、5月同比负增，分别为-5.9%、 -8.1%）、韩国汽车（-2.9%）、韩国钢铁（-3.7%）增速相对较慢（见图表3）。 1如无特殊说明，本文出口数据均为美元口径。 2其中有日元升值的影响因素，若以日元计价，前4个月出口累计同比增速为6.0%。 图表2：中国、越南、日本、韩国出口当月同比增速（%） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表3：中国、越南、日本、韩国主要商品出口当月同比增速（%） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （2）内需增长相对较缓。如韩国因家庭负债率较高3，私人消费受前期加息抑制；日本2024年年末起由国内大米 供给短缺、政府应对迟缓因素引发，并扩散至各种商品的二次通胀，削弱了名义工资增长的提振效果4，影响家庭支出扩 张。日本加息时点延后、韩国及中国降息的内需提振效应尚 未充分显现。 2.外需略有回暖，内需相对疲弱，资源型国家2025上半年增长较缓，具体地： （1）外需略回暖。一方面，国际能源价格低迷，印尼 的矿物燃料、澳大利亚的煤炭出口显著下滑。但另一方面，关税政策不确定背景下，各国对工业原材料、农产品的“囤货”需求推动了资源型国家的“抢出口”脉冲，比如澳大利 亚的铁矿石、新西兰的奶类肉类谷物出口大幅提升。综合看， 3截至2025年一季度家庭负债率90.3%，远高于日本的61.8%以及中国的61.1%。 4截至2025年4月日本家庭名义收入同比增4.1%、但实际收入零增长。 资源型国家外需总体略有回暖，印尼、澳大利亚、新西兰前4个月出口累计同比增长7.2%、-0.8%、6.8%（见图表4、5）。 （2）内需较为低迷。除了前期加息周期较早开启的滞 后影响外，对经济前景不确定性忧虑提升，澳大利亚家庭和企业普遍推迟支出5；印尼内需则受前期印尼盾贬值、政府预算削减等掣肘。印尼、澳大利亚、新西兰三国近期降息政策 对内需的带动效应也仍需下半年进一步显现。 图表4：印尼、澳大利亚、新西兰出口当月同比增速（%） 数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表5：印尼、澳大利亚、新西兰主要商品出口当月同比增速（%） 数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 3.入境游客基本恢复难以拓展新服务空间，“抢转口”阶段性刺激外贸，服务型国家上半年增长居中，具体地： （1）外需受“抢转口”提振。一方面目前国际游客恢 复接近疫前水平，2025年前4月，泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡游客分别恢复至疫情前的76.6%、104.9%、67.7%、 5澳大利亚2025年第一季度家庭消费环比增长0.4%，家庭储蓄率跃升至5.2%（创2022年三季度以来新高）。 82.8%6（见图表6）。另一方面部分贸易转口国受“抢转口” 脉冲提振，尤以马来西亚、新加坡最为明显（见图表7），4月两国出口同比增速分别大幅抬升至28.6%（前值13.8%）、 27.6%（前值2.8%），4月自中国进口分别环比增19.6%、12.0% （本币计价同比增速），泰国出口也有所提振（3月17.8%、前值14.0%）。 （2）积极财政政策提振内需。菲律宾和马来西亚内需仍具一定韧性。菲律宾通胀降温提振居民消费、政府支出受 中期选举拉动大幅增长；马来西亚最低工资上调直接提升居 民可支配收入，2024年中推出的国家半导体战略计划（NSS）及电子周期景气推动制造业增长；新加坡服务业动能不足、住宿和餐饮服务业承压，但制造业持续升级，批发、运输、商业服务增长加速；泰国高债务负担仍制约内需增长，政府支出发挥一定提振作用。 6指前4月入境游客均值/2019年12月值。 图表6：2025年泰、马、菲、新入境游客基本恢复至疫情前水平（纵坐标为各国入境游客数恢复至2019年12月值的百分比） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表7：马来西亚、新加坡受“抢转口”提振较为明显（%） 数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、下半年RCEP国家增长展望 展望下半年，预计美国将与部分经济体达成贸易协定，对等关税宽限期到期后进一步延期7或者降低税率，调查中的医药、半导体、木材等产品关税也有部分缓和；中国、日本、韩国、新西兰、泰国或加大积极财政政策力度。综合预计2025年下半年RCEP国家增长中枢仍有一定下行压力，总体呈现“服务型国家（马泰菲新）＞制造型国家（中日韩越）＞资源型国家（印尼澳新）”格局。 （一）制造型国家：外需增速或持平，积极财政政策料可持续提振增长表现 外需看，放缓的欧美经济以及依然景气的电子周期对外 76月11日，美国财长贝森特表示考虑延长部分对等关税的90天宽限期，前提是“怀着诚意进行谈判”。 需综合影响或持平。一方面下半年美国经济或呈现“增长放 缓、通胀阶段性上行”的状态；欧洲增长也面临较大挑战，拖累全球外需放缓。但另一方面受益于人工智能技术商用发展提振，半导体景气时长较此前周期有所延长8（见图表8）， 预计在下半年延续提振制造型国家出口。 内需看，积极财政政策力度加大。中国提高2025年财政赤字率，超长期特别国债扩容重点支持“两重两新”领域； 日本上调个税起征点9、讨论下调食品消费税10；韩国新总统李在明表示将恢复经济作为首要任务、呼吁追加预算刺激经济。 图表8：2023年初开启的制造业周期较以往长，相应地对制造型国家出口有持续的提振作用（%） 数据来源：WIND、CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）服务型国家：转口红利预计仍有提振，扩投资、 8WSTS半导体出货量同比自2023年2月触底回升至今已有27个月，明显长于以往一个周期约40个月（即上升时长20个月左右）的长度。 9自103万日元大幅上调至160万日元。 10日本部分政党提议将税率从8%下调至5%。 促内需政策密集出台拉动增长，下半年增速料居前 外需看：一方面入境旅游已正常化，进一步拉动力度有限。另一方面“对等关税”暂停期后若东南亚各国税率11随着部分贸易协定达成下降，则服务型国家仍将受转口红利提 振。 内需看：投资与消费端的积极政策推动经济转型，料提 振服务型国家增长。投资端，菲律宾推进“多建好建”，基建与能源转型双轨推进，在南吕宋建设新集装箱码头，与阿联酋马斯达尔合作开发可再生能源项目；新加坡延续向企业提供50%所得税退税政策，樟宜机场第五航站楼破土动工并兴建T5隧道。消费端，马来西亚上调最低工资13%12，泰国上调最低工资2.9%13、娱乐消费税下调政策延长一年、第三 阶段“数字钱包”向消费倾向更高的16-20岁人群发放，预计对私人消费有较明显的提振。 （三）资源型国家：出口受大宗商品价格中枢走低及外 需放缓制约，来自投资端的提振料难以弥补消费端疲软，下半年增速可能居后 外需看：大宗商品需求放缓或拖累印尼、澳大利亚出口增长，新西兰农产品出口前景相对可期。2020-2022年的供 应链中断已修复，OPEC+持续增产令供给扩容、世界经济不确定性也拖累需求（见图表9），继续影响印尼矿物燃料及澳大利亚煤炭出口，但农产品需求相对稳定（见图表10），新 11如泰国36%、马来西亚24%、新加坡10%。 121,500令吉至1,700令吉。 13345泰铢至355泰铢。 西兰出口有一定韧性。特别地，美国补库进程较缓，中国增 长引擎逐步转向消费而非地产基建端，来自两大经济体的需求对于资源型国家的外需提振也相对有限，以两大经济体为代表的外需对工业原材料及农产品的阶段性“囤货”需求或走低。以伊冲突非预期爆发阶段性抬升原油价格，但印尼澳新亦非主要的产油国，影响不大。 内需看：虽然印尼、澳大利亚在投资端发力，印尼成立主权基金Danantara整合银行、石油、电力、矿业等国企资 产14；澳大利亚延续《2023-2030年关键矿产战略》及清洁能源（风能、光伏、氢能）战略，下半年降息对内需的提振效果也将逐步显现，但预计难以抵消外需疲软的挑战，整体看 增长压力仍较大。 图表9：IMF三大能源价格预测显示，未来能源价格或持平 数据来源：CEIC、IMF、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表10：OECD三大主粮价格预测显示，未来农产品价格或温和上涨