宏观金银宏观月报：对等关税扰动全球，海内外经济隐忧多，金价大幅波动

对等关税扰动全球，海内外经济隐忧多，金价大幅波动 王维芒资格编号：Z0000148邮箱：Wangwm@zhqh.com.cn 【宏观总结】大类资产，市场消化特朗普的反复无常，黄金冲高回落，基本金属等走高，国内过剩产能品种弱势运行。海外经济，海外数据分化，美国消费回落，主要国家货币政策整体保持流动性宽松，后续美国通胀风险较大。关税谈判方面，部分国家有所妥协。中国经济，4月制造业PMI明显回落，工业企业利润数据好转，其他基建和制造业数据有所回升，企业负债率、应收账款等数据不尽如人意。地产高频数据复苏缓慢，央行释放流动性呵护。中央政治局会议政策有定力，为未来贸易全面脱钩留下余地。 【金银逻辑】尽管短期可能出现技术性回调，但黄金长期上涨的核心逻辑（美元信用弱化、央行持续购金、地缘风险及通胀预期）依然稳固。当前金价下跌属正常调整而非趋势逆转，美元与黄金负相关性增强，黄金配置价值长期存在。预计金价将维持结构性牛市。 【金银策略】沪金短期震荡调整，短期调整的幅度取决于央行购金和关税博弈的不确定性，关注766附近支撑，长线投资者仍可继续配置。白银短期跟随黄金和基本金属商品，短线震荡重心上移，但仍没有摆脱高位震荡空间。8100-8500。关注近期压力位8500附近表现。 【关注】贸易脱钩扩大，国内复苏不及预期，美元流动性危机（投资有风险入市需谨慎） 1 资产价格逻辑分化 海外关税谈判反复，货币预期宽松 2 目录 国内PMI数据回落，政策有定力 3 4部分避险情绪退却，金价大幅调整 美中利差本月冲高回落 •特朗普对等关税吓坏债券市场、美国联储态度松动、美国数据反复，美债利率走低•国内1-3月份整体数据小幅回升，情绪好于年前，利率相对坚挺•中美10年利率差为2.63%，2年利差下跌为2.26%，5年利差为2.34%。 美股超跌震荡，国内积极维护A股坚挺 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:同花顺,中辉期货有限公司 主要国家货币政策预期偏宽松，利率走低 来源:同花顺,中辉期货有限公司 •央行公开市场呵护流动性中国国债收益率持续下行，反映货币政策宽松预期及经济增速放缓压力。•日本央行坚持收益率曲线控制（YCC）政策，尽管通胀有所回升，但货币政策仍偏向宽松。•市场对特朗普关税政策及经济滞胀风险的担忧加剧美债波动，但美联储官员鸽派言论缓解了部分压力•英国经济韧性较强，但贸易紧张局势仍对长期利率构成压力，市场对英国央行降息预期降温。 宏观预期影响基本金属强势，关税导致大幅波动 •终端需求疲软叠加钢厂利润收缩，市场对粗钢产量调控政策预期增强，导致黑色商品普遍走弱。•化工品受国际油价波动、国内供需结构分化及政策预期共同影响，短期仍以若是震荡行情为主。•有色金属板块表现强势，沪铜、沪铝、沪锌等品种周内普遍上涨。美联储降息预期升温叠加美元走弱，提振有色价格。•黄金是本月最强势品种，现货黄金一度突破3500美元/盎司后答复回调。地缘政治风险及央行购金需求仍支撑长期趋势，但短期多头获利了结导致价格波动。•农产品受供需结构、天气及贸易政策影响显著，不同品种走势差异较大。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 美国销售指标反应抢购行为 2025年4月，美国消费市场呈现"冰火两重天"态势：一方面，在特朗普政府维持高关税政策的预期下，消费者出现恐慌性囤货，推动3月零售销售环比大涨1.4%，其中汽车销售激增5.3%；另一方面，密歇根大学消费者信心指数跌至52.2，创下近三年新低，反映出民众对通胀和就业前景的深度担忧。 这种矛盾现象源于多重压力：高达6.5%的通胀预期持续侵蚀购买力，贸易政策不确定性加剧经济前景担忧，导致近三分之二消费者预计失业率将上升。尽管短期抢购行为支撑了零售数据，但信心指数的持续下滑预示着消费动能可能减弱，为美国经济埋下滞胀风险隐患。 各国通胀不高，但是都对未来表示担忧 •法国通胀率同比稳定在0.8%，为2021年以来最低水平，主要受能源价格下跌（-6.6%）和服务价格上涨（+2.3%）的综合影响；英国CPI同比涨幅放缓至2.6%，连续两个月下降，主要因娱乐、文化价格下跌，但核心通胀仍达3.4%，显示粘性压力；意大利通胀率同比升至2.1%（欧盟调和标准），创18个月新高，主要由非管制能源价格反弹（+1.3%）和烟草、食品价格上涨推动；瑞士通胀数据未明确提及，但央行3月降息25基点至0.25%，反映通胀压力温和，最新CPI为0.3%；加拿大通胀意外放缓至2.3%，因汽油和旅行价格下降，但核心通胀（2.9%）仍高于央行目标，货币政策保持谨慎；日本全国CPI同比上涨3.6%，核心通胀升至3.2%，东京核心通胀更达3.4%（4月数据），受能源补贴减少和食品涨价影响 •美国3月CPI同比上涨2.4%，环比下降0.1%，为2020年5月以来首次环比负增长，主要受能源价格下跌（汽油降幅达6.3%）和核心服务通胀放缓影响。•3月PPI同比上涨2.7%，环比下降0.4%，创2023年10月以来最大跌幅，能源成本（如汽油价格暴跌11%）和关税前库存调整是主要拖累因素。•但是市场普遍担忧特朗普政府的关税政策可能在未来数月推高进口成本，导致通胀反弹 美国通胀预期走高 •2025年3月，美国核心PCE物价指数同比上涨2.8%，略高于前值2.7%，环比增长0.4%，创下2024年1月以来最大涨幅，显示通胀仍具黏性。服务价格是主要推动因素，而整体PCE受能源价格下跌影响可能小幅回落。这一数据表明，尽管部分领域价格压力缓解，但核心通胀尚未回到美联储2%的目标区间。 •短期与长期通胀预期呈现显著分歧。纽约联储调查显示，3年和5年通胀预期分别稳定在3.0%和2.9%，表明市场对中期通胀的锚定信心较强。然而，密歇根大学调查的5年通胀预期飙升至4.4%，创1991年以来新高，反映出消费者对关税政策和能源价格波动的担忧加剧。这种分化凸显了政策不确定性对市场心理的冲击。 •美联储面临平衡通胀黏性与经济放缓的挑战，可能维持观望态度，直到数据提供更明确的趋势信号。未来通胀走势将高度依赖贸易政策走向和劳动力市场表现。 欧美制造业走势分化，负面多累较多 2025年4月，欧美制造业PMI呈现分化趋势。美国制造业PMI初值意外升至50.7（前值50.2），连续四个月扩张，但新订单增长主要依赖内需，出口因关税影响显著下滑，投入成本增速创2022年8月以来新高。欧元区制造业PMI初值小幅升至48.7（前值48.6），德国（48）和法国（48.2）仍处收缩区间，但工厂通过消化积压订单支撑短期产出，关税不确定性抑制企业信心。英国制造业PMI初值44，持续低迷，受国内需求疲软和贸易摩擦拖累。 服务业复苏动能减弱 服务业方面，美国4月服务业PMI初值降至51.4（前值54.4），创两个月新低，商业信心恶化且就业收缩，反映关税政策对消费和服务业的冲击。欧元区服务业PMI初值跌至49.7（前值51），近五个月首次收缩，德国（48.8）和法国（48.2）服务业活动显著萎缩，新订单因关税担忧骤减。英国服务业PMI初值48.9（预期51.5），结束17个月扩张，商业预期降至2020年以来最低，显示经济不确定性加剧。服务业受需求萎缩和成本压力拖累更甚，欧美经济复苏动能减弱。 2025年3月，美国非农就业人数新增22.8万人，远超预期的13.5万人，创三个月来最高增幅。尽管数据强劲，但结构性矛盾显现：联邦政府就业减少4000人，且前两个月数据下修4.8万人，反映关税政策及政府裁员计划对就业市场的潜在压制 3月失业率小幅上升至4.2%，劳动参与率微增至62.5%，显示更多人口进入劳动力市场。值得注意的是，密歇根调查显示消费者对失业率上升的担忧升至2009年以来最高，与官方数据形成反差，反映政策不确定性加剧了市场悲观预期 当前美国劳动力市场呈现“强就业与弱信心”并存的特征：非农数据短期韧性凸显，但关税、政府裁员及通胀压力可能抑制未来增长。 美国就业数据看未来 最新数据显示初请失业金人数为21.5万人，低于市场预期的22.5万人，较前一周（22.3万人）下降，显示劳动力市场短期韧性。四周均值小幅降至22.08万人，反映波动性降低。 初请数据连续多周保持低位，支持美联储对劳动力市场“稳固”的判断，降息预期进一步推迟。若未来初请人数持续上升，可能预示经济衰退风险。 2025年2月职位空缺降至756.8万（经季节性调整），低于1月修正后的776万和市场预期的763万，创2021年2月以来最低水平。特朗普政府的贸易政策和企业投资观望情绪，可能抑制就业需求。 美国、日本、欧央行缩表 欧元区央行总资产占GDP比重约243%，较2022年峰值有所下降。欧洲央行自2024年6月起连续7次降息，存款利率降至2.25%，资产负债表温和收缩。 18总资产为729.2万亿日元（约4.8万亿美元），较2024年8月峰值（764.8万亿日元）下降4.6%；日本央行从超宽松转向中性，国债购买仍支撑资产负债表 ✓1.美联储：内部对降息时机存分歧，强调独立性 鸽派信号：美联储理事沃勒表示，需等待7月后关税对通胀的影响明朗化，暗示短期内不会调整利率。克利夫兰联储主席哈马克称，若6月前经济数据明确，可能采取行动； 鹰派谨慎：芝加哥联储主席古尔斯比警告，关税可能导致通胀反弹，需放慢降息步伐，副主席杰斐逊强调经济和劳动力市场强劲，支持谨慎调整利率；主席鲍威尔在IMF闭门会议上强烈捍卫央行独立性，反击特朗普的降息施压，获多国财长支持 ✓2.欧洲央行：降息周期延续，但警惕贸易风险 政策宽松：欧洲央行管委雷恩称“不排除更大幅度降息”，而霍尔茨曼强调需等待关税不确定性消除。行长拉加德指出，特朗普关税威胁欧元区出口和通胀，未来政策将依赖数据，但“身处乱世难言展望” ✓3.日本央行：加息路径受通胀与关税双重制约 紧缩倾向：行长植田和男表示，若基础通胀趋近2%目标，将继续加息。 ✓4.英国央行关注通胀信号；加拿大央行行长称“政策利率已具限制性”，但未明确降息信号 总之，美联储与欧洲央行偏向观望，日本央行受困于通胀，新兴市场（如韩国）可能提前降息应对经济下滑。贸易政策不确定性（如特朗普关税）成为全球央行决策的核心干扰项，加剧经济前景分歧 地缘进展-俄乌调停、印巴升级 俄乌冲突：谈判与战火交织。2025年4月下旬，俄乌冲突出现微妙变化。普京罕见表态愿“无条件谈判”，美俄接触增多，但战场仍激烈胶着。普京提议“胜利日停火”：5月8-10日单方面停火3天，被泽连斯基拒绝，乌方要求“30天无条件停火”。 印巴紧张：报复升级与全面对抗。印度因克什米尔袭击事件对巴基斯坦实施断水、断交等强硬报复，巴方则关闭领空并警告“战争行为”。美印走近加剧地区失衡，联合国斡旋未果。双方在边境持续交火，若印度进一步施压（如空袭），可能引爆更大冲突，但经济困境或制约全面战争。巴方进入战备状态，关闭印巴领空、暂停贸易，并警告核武器“仅在存亡威胁时使用” 中东乱局：巴以冲突外溢至黎以边境，加沙人道危机加剧。美国强化对沙特军售以遏制伊朗，土耳其借叙利亚问题扩大影响力。美军撤离叙利亚引发权力真空担忧，伊朗-以色列对抗推高油价，地区局势高度不稳定。 全球经济战：美国单边主义引发反弹。特朗普政府加征关税重创全球贸易，IMF下调增长预期。中欧牵头多国讨论反制措施，欧盟甚至对美官员采取防窃听措施。贸易战加剧去美元化趋势，发展中国家面临粮食、能源危机，全球秩序加速走向多极化对抗。 多重地缘冲突叠加，导致能源市场动荡、难民危机及大国博弈加剧。联合国协调乏力，中美俄等通过战略竞争争夺影响力。全球安全与经济面临严峻挑战。 一、美欧谈判：暂缓执行但分歧仍存欧盟立场。欧盟委员会主席冯德莱恩表示，原定4月15日生效的对美25%报复性关税将暂缓90天执行，以留 出谈判时间，但强调欧盟“不排除任何选项” 法国经济部长隆巴尔称，美欧谈判“距离达成协议还很远”，双方在能源采购（如美国要求欧盟购买3