2025年镍与不锈钢期货半年度行情展望：冶炼逻辑限制弹性，矿端节奏决定方向

我们的观点：我们的逻辑： 货研究所 目录1. 2025年上半年镍与不锈钢走势回顾：多空拉锯，区间震荡..................................................................................................31.1沪镍行情回顾.................................................................................................................................................................................................31.2不锈钢行情回顾............................................................................................................................................................................................42.供应：前端冶炼供应存在瓶颈，供应增量或向湿法切换.......................................................................................................52.1前端冶炼：印尼前端冶炼供应预期同比增加12万吨....................................................................................................................52.1.1短线供应：湿法供应增速高企，火法供应增量有限..............................................................................................................52.1.2长线思考：湿法利润虽然可观，深度让利仍有难度..............................................................................................................82.2后端冶炼：供应仍在释放周期，产能投放增速放缓....................................................................................................................102.3镍铁与不锈钢：前期供应增量超预期，边际承担负反馈压力.................................................................................................122.3.1镍铁：全球镍铁供应预期同比增加10万吨...........................................................................................................................122.3.2不锈钢：产能过剩矛盾未改，供应弹性限制利润................................................................................................................142.4镍矿：短线镍矿偏紧仍为现实，而下半年可能走向钝化..........................................................................................................173.需求表现平平，边际难寻亮点...................................................................................................................................................203.1不锈钢：需求弱稳运行，难破过剩矛盾...........................................................................................................................................203.2新能源：终端向上传导受阻，三元需求仍有压力........................................................................................................................233.3纯镍需求：纯镍需求缺乏亮点，补库需求支撑表需....................................................................................................................264.结论：供需平衡与投资展望.......................................................................................................................................................27 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年镍与不锈钢走势回顾：多空拉锯，区间震荡1.1沪镍行情回顾（1）2025年1-2月镍价处于12.0-13.0万元/吨区间震荡，在高产量与高进口格局，叠加消费淡季，市场冶炼端虽有小幅累库，但是不及预期，矿价偏高给予火法成本支撑，镍价在多空博弈格局下震荡运行。（2）2025年3-4月波动率明显放大，镍价先扬后抑，于11.5-13.6万元/吨的区间震荡。矿端矛盾激化导致镍矿溢价明显上行，推升火法冶炼成本，叠加镍铁补库行为出现，镍铁基本面偏强并呈现去库。镍铁估值进一步修复，导致镍铁转产高冰镍的经济性低迷，叠加印尼洪水引发的尾矿区滑坡事件影响，印尼火法和湿法中间品供应下滑，进一步推升了镍价，最高上破13.5万元/吨上方。但是，特朗普上任后的关税预期存在担忧，而且镍铁估值修复后，印尼供应弹性释放，下游消化存在难度，镍铁基本面转弱，从转产经济性的角度限制了精炼镍价格的上方弹性。随后受到特朗普对等关税大幅超出市场预期的影响，市场风险偏好急转直下，镍价下探11.5万元/吨，而后市场回归理性，观察现实基本面的变化。由于当时印尼镍矿仍然紧缺，镍矿溢价高位上行，而且精炼镍环节补库导致过剩逻辑一直未兑现，镍价估值重新回到区间中部。（3）2025年5-6月镍价重新回到区间震荡，但是震荡重心逐步下移，区间约在11.8-12.7万元/吨。印尼镍矿紧缺矛盾延续，印尼镍矿溢价高位仍有小幅上探，6月高位企稳，叠加精炼镍显性库存边际去化，镍价下方仍有托底。但是，市场关于印尼配额增加的消息影响矿端预期，同时，菲律宾与印尼矿价经济性价差的收敛或限制印尼镍矿的上方弹性，而且往年年中后印尼镍矿溢价常常见顶回调，市场对矿端的担忧情绪有所降温。同时，在不锈钢减产负反馈的压力下，镍铁逐步回落，从转产经济性的角度限制了镍价的上方弹性。从结构上来看，虽然上半年的补库行为对跨期结构有过阶段性的提振，但纯镍实际消费不强，叠加供应弹性偏高，跨期结构整体仍然比较稳定；就内外价差而言，在出口手册到外盘交仓的路径打通后，镍现货进口利润较往年更加稳定。值得注意的是在4月，海外受到特朗普关税的宏观情绪影响，外盘跌幅相对较大，内外盘出现了较高的进口利润，并给到了内外正套的机会。图1：镍价在1-2月窄幅震荡，3-4月先扬后抑，上下试探13.6和11.5万元/吨位置，5-6月震荡重心下移资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3 资料来源：SMM，国泰君安期货研究（1）1-3月钢价震荡上行，其主要原因在于成本上行的推涨与旺季预期的共振。不锈钢在春节后的供应弹性释放，且矿端矛盾支撑镍铁价格，镍铁环节积极补库推涨镍铁价格约10%，以及铬铁价格坚挺，支撑了不锈钢成本重心上移，叠加金三银四预期，钢价由低位上行并触及1.38万元/吨，最高累计涨幅8%。（2）4-5月钢价方向以跟随海外关税政策为主。在清明节后，受到特朗普对等关税大幅超出市场预期的影响，市场风险偏好急转直下，虽然不锈钢向美国直接出口的比例较小，但美国关税或影响终端行业的消费，从而间接传导至不锈钢内需承压，市场担忧情绪加剧，钢价重心再下一级台阶，累计跌幅约8%。同时，由于前期不锈钢供应弹性释放后，旺季库存消化不及预期，旺季预期证伪与宏观情绪共振压制。随后临近5月中旬，中美经贸高层会谈后，美方承诺取消4月8日至4月9日对中国商品加征的共计91%的关税，并对4月2日加征的34%的对等关税中的24%暂停加征90天。宏观风险偏好上行，叠加关税缓和后的“抢出口”预期情绪推涨不锈钢至（3）6月上旬钢价震荡重心有所下移，镍铁前期估值修复后供应弹性释放，叠加不锈钢边际走入负反馈逻辑，镍铁重新回到累库格局，价格重新回落至年初的水平，成本下移打开钢价下方空间。同时，前期不锈钢高排产后，库存消化偏慢，进入淡季后负反馈压力增加，冶炼环节的利润亦承压回落。从结构上来看，在2月时候，由于节后某厂失火影响，近端交割资源担忧导致结构转入Back，其他基本维持在较小Contango结构，比较稳定。就镍钢比而言，由于不锈钢重心以锚定成本端估值，而精炼镍交割矛盾缓和后，回归原生镍定价，与镍铁之间存在转产经济性的相对估值关系，镍钢比逐年趋向稳定，但考虑到镍市场的投机资金参与度更高，往往受宏观政策或印尼镍矿等影响时，镍表现出弹性更大的特征，上半年镍钢比整体处于 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：SMM，国泰君安期货研究1.2不锈钢行情回顾1.31万元/吨，累计涨幅约3%。9.1-9.9的区间震荡。 4 资料来源：SMM，国泰君安期货研究2.供应：前端冶炼供应存在瓶颈，供应增量或向湿法切换2.1前端冶炼：印尼前端冶炼供应预期同比增加12万吨2.1.1短线供应：湿法供应增速高企，火法供应增量有限1）印尼湿法中间品累计产量18.4万吨（同比+7.3万吨），5月单月产量3.9万吨，同比+60%/环比+26%/累计同比+66%。MHP累计产量表现符合市场预期，4月减产的主要因素在于印尼洪水引发的尾矿区滑坡事故，印尼个别镍冶炼厂阶段性减停产，导致印尼4月MHP总开工率由前期100%以上降低至80%。不过，5月冶炼厂或2）印尼火法中间品累计产量11.4万吨（同比-1.4万吨），5月单月产量1.6万吨，同比-45%/环比-5%/累计同比-11%。镍锍累计产量表现低于市场预期，1-5月产量逐步下滑的原因在于一季度市场镍铁补库提振价格，而镍锍相对于镍铁的生产经济性表现低迷，从而导致较多的RKEF产线生产NPI（印尼5月NPI累计产量70.4万吨，同比+10.4万吨，累计同比+17%）。进入二季度，截至6月上旬，随着镍铁成交价格由前期高位1035元 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：SMM，国泰君安期货研究2025年印尼