2024年下半年镍与不锈钢期货行情展望：底部空间明朗，矿端决定弹性

---2024年下半年镍与不锈钢期货行情展望 shaowanyi020696@gtjas.comzhangzaiyu025583@gtjas.com 报告导读： 沪镍和不锈钢参考估值区间为12-16万元/吨和1.33-1.55万元/吨。具体来看：1）整体原生镍仍处于扩产周期，增量包括中国纯镍、海外纯镍（主要为印尼）和印尼NPI等，分别同比增加31%、6%和14%，但是受到中国NPI和海外FeNi的减产影响，2024年原生镍供应增速或小幅低于需求增速。根据测算，2024年原生镍有望过剩9.9万吨，占供应规模的3%，较2023年过剩量收敛19%。2024年矿端扰动频繁，矿端紧缺担忧或有挑战原生镍过剩逻辑的可能，从而增加镍价上方空间的弹性。从下方空间来看，若镍矿供应基本满足中间品冶炼需求，且精炼镍项目全部如期投产，沪镍定价参照70%-80%左右的国内成本曲线分位线，镍价在前低位置仍有支撑；2）镍铁与不锈钢的成本底部较为清晰，参照中国和印尼NPI成本曲线，预计镍铁价格或在900元/镍左右存在支撑，而镍铁价格变动成为不锈钢成本变化的主要因素。同时，不锈钢供应弹性的灵活调节导致利润形成了明显的区间带。在终端需求缓慢修复的当下，以镍铁价格900-1100元/镍与钢厂利润区间估值，预计不锈钢价格或在1.33-1.55万元/吨运行，而进一步上行突破需等待库存周期与产能出清的共振驱动。 风险点：印尼、新喀里多尼亚等镍矿消息扰动；投产进度不及预期；印尼关税、收储等消息扰动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾：供需逻辑验证底部，宏观预期影响边际...............................................................................................................3 2.原生镍整体扩产在延续，镍铁供应增速率先收敛....................................................................................................................4 2.1镍铁产能增速率先收敛，底部验证有望趋于清晰...........................................................................................................................42.2镍中间品扩产节奏延续，湿法路径增量更加可观...........................................................................................................................52.3精炼镍供应增量在中印，其他地区产量平稳运行...........................................................................................................................62.4供应压力尚未完全解除，不锈钢产能增速或放缓...........................................................................................................................8 3.下游需求缺乏亮眼表现，沪镍上方弹性不看消费....................................................................................................................9 3.1终端增速向上游传导尚未扫清障碍，硫酸镍需求增速修复但高度有限..................................................................................93.2以旧换新政策小幅提振需求增速，但不锈钢整体消费返场仍显偏慢...................................................................................103.3合金消费边际缺乏再突破，精炼镍累库暂未进入拐点...............................................................................................................11 4.原生镍过剩幅度下降，镍矿决定价格弹性..............................................................................................................................12 4.1原生镍整体仍偏过剩，但过剩幅度边际收窄..................................................................................................................................124.2精炼镍高成本利润或将受到积压，定价下方锚定高冰镍路径成本........................................................................................134.3成本底部空间清晰，不锈钢深跌存在难度......................................................................................................................................14 5.投资展望与结论............................................................................................................................................................................15 （正文） 1.行情回顾：供需逻辑验证底部，宏观预期影响边际 2024上半年镍价先扬后抑，震荡区间12-16万元/吨。精炼镍投产基本如期兑现，而需求消化能力有限，基本面整体偏弱。但是从盘面定价而言，宏观预期主导方向，印尼镍矿审批偏慢和新喀里多尼亚动乱事件增加弹性。市场流动性充足的背景下，4-5月在海外降息预期升温、再通胀前景渲染、国内以旧换新等政策出台，叠加矿端利多消息频出，镍价跟随有色板块上行。6月美联储言论偏鹰，叠加经济数据回调，作为有色板块里仍处于扩产周期且冶炼产能较过剩的品种，价格上行伴随着持续性累库，宏观逻辑向基本面切换，向下弹性有所释放。 不锈钢低估值受资金青睐，价格触底回升后震荡运行。不锈钢供应弹性释放，3月初消费起色偏慢，预期证伪逻辑导致钢价跌至1.30万元/吨的上方。但是，内外宏观共振驱动工业金属板块上行，作为低估值的不锈钢品种，亦受到资金的补涨青睐，价格在4-5月开启触底回升周期。在边际上，随着宏观情绪转淡，定价回归基本面，不锈钢现实产能过剩和补库意愿偏弱逻辑施压钢价。上半年不锈钢价格震荡区间1.30-1.50万元/吨。 镍与不锈钢盘面预期先行，Contango月差结构维持。镍与不锈钢价格预期先行，但是现实基本面尚未显著修复，月差持续处于Contango。其中，镍为相对成熟的市场，无风险套利区间限制月差（近月-远月）的深跌，但是不锈钢市场自5月以来受到到期仓单较多的影响，下游买交割意愿偏弱，盘面出现深度Contango结构。 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 进口亏损向下突破历史低位，出口交仓驱动边际修复。与其他有色品种如出一辙，海外矿端与宏观逻辑导致外盘领涨，进口利润最低达到-1.8万元/吨。由于中国精炼镍在LME注册品牌，且进料加工手册给予税收优惠，出口利润驱动海外交仓增加，国内过剩资源向海外输送，传导海外库存增幅高于国内，进口亏损边际出现修复。 宏观预期与矿端故事主导方向，弹性差异导致镍钢比先涨后跌。宏观预期与矿端故事引爆有色板块的弹性，而镍的金融与投机属性较不锈钢更强，镍与不锈钢在上行和下跌阶段的弹性存在差异，镍钢比呈现先涨后跌。 资料来源：上海金属网，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 2.原生镍整体扩产在延续，镍铁供应增速率先收敛 2022年以来全球原生镍供应加速扩张，2023-2024年仍处于扩张周期，但是增速逐年下滑。其中，2024年全球镍铁供应增速率先收敛。 2.1镍铁产能增速率先收敛，底部验证有望趋于清晰 镍铁产能增速率先收敛，底部验证或趋于清晰。尽管原生镍整体处于供应扩张周期，但是镍铁作为镍产品中最低估值的品种，2023-2024年全球高成本镍铁产能出清加速。印尼低成本NPI虽然仍有投产，但是产业利润承压催生中国NPI和海外FeNi减产，全球镍铁供应增速或收敛至2.5%。拆分来看，较2023年，预计印尼镍铁或将同比增加19万吨，而中国NPI和海外FeNi均减产7万吨，同比净增量仅有5万吨。产能出清路径有望使得镍铁价格底部更加清晰。 资料来源：SMM，麦格理，中联金，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2.2镍中间品扩产节奏延续，湿法路径增量更加可观 全球镍中间品扩产节奏延续，产量有望同比增加16万吨。2024年1-6月，印尼MHP产量累计同比增长126%至13.5万吨，高冰镍累计同比增长10%至13.2万吨，基本符合市场预期。基于项目规划，预计印尼2024年MHP同比增加90%至30万吨，高冰镍同比增加9%至27万吨。其中，湿法中间品供应或成为未来的主要增量。中间品在海外的高成本出清相对较少，第一量子从2024年1月开始减产MHP，年度减产预期约为1万吨。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2.3精炼镍供应增量在中印，其他地区产量平稳运行 中国和印尼投产预期饱满，海外供应暂时持稳运行。中国和印尼为全球精炼镍供应的主要增量地区，重点关注投产企业包括金川、华友、中伟、格林美、聚泰、浙江新时代和印尼青山等。整体而言，预计2024年国内精炼镍全年运行产能或为37.8万吨，相比2023年同比增加48%。从海外地区来看，非印尼地区产量基本持稳运行，小幅下滑至63万吨左右。若考虑印尼地区产量，预计海外整体精炼镍供应或同比增加6%至68万吨左右。 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 资料来源：上海钢联，SMM，国泰君安期货研究 2.4供应压力尚未完全解除，不锈钢产能增速或放缓 不锈钢产能增速边际放缓，但供应压力尚未完全解除。就不锈钢现实供应而言，产能过剩为老生常谈的话题，低开工而高产量的格局仍在延续。但是进入2024年，运行产能的增速已经开始掉档。中长期在建或拟建的项目主要关注经安有色和青山青拓，但是具体投放量仍将取决于后续不锈钢产业修复的情况，整体2024年运行产能增速或将处于5%-10%区间。 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究