2024年下半年锌期货行情展望：矿端暂存刚性约束，估值锚定需求弹性

2024年06月23日 矿端暂存刚性约束，估值锚定需求弹性 ---2024年下半年锌期货行情展望 莫骁雄投资咨询从业资格号：Z0019413moxiaoxiong023952@gtjas.com 报告导读： 基于下半年元素仍偏紧缺格局的预判，价格或表现为震荡向上。沪锌主力运行区间在22500-27000元/吨，伦 锌主要波动区间或集中在2750-3200美元/吨。 中短期内，锌价或区间调整运行，海外经济数据的环比走弱带来溢价回吐压力，叠加三季度上半程为传统消费淡季，或压制锌价上方空间。不过，将视角放眼三季度下半程的传统消费旺季与四季度，专项债发行的提速大概率将促进基建实物工作量在下半年逐步形成消费拉动，打开下游补库空间，驱动社库去化节奏加快的确定性将更强。同时，国内工业品库存低位盘桓已久，叠加工业企业利润增速企稳，库存筑底回升的弹性或可值得期待，有望持续拉动锌锭补库需求。该过程将伴随着单边价格、月差结构与沪伦比值的回升，可以震荡偏多、跨期正套以及内外反套的思路对待，同时，期权可介入卖看跌或阶段性买看涨策略。 锌价的支撑动能主要来源于矿端的偏紧，全球矿在基准情形下同比增量10万吨。当下对比2017年和2021年暂未达到大规模增量的矿山利润丰厚度，矿端给予刚性预期。随着中美主动补库周期共振的预期兑现，消费空间走阔或持续撕扯元素缺口，打开锌价上方空间。因此，年内锌价弹性需锚定消费走向，而风险点值得关注矿端的超预期释出，以及宏观经济、海外大选等扰动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年上半年锌价回顾：多空博弈后扶摇直上，终落入调整通道3 2.下半年叙事的演绎：消费修复驱动国内加速去库，海外矿紧而锭偏松6 2.1专项债加速基建怀有期冀，国内社库有望加速去化6 2.2海外冶炼产能迅速释放，矿端偏紧锭或偏松11 2.3沪伦比值回升后海外元素或更多以锭的形式流入，下半年国内冶炼产能谨慎增量14 3.探讨矿的解决路径：逐步增厚的利润或传导至矿放量，密切跟踪微观风险点16 3.1受益于TCBENCHMARK下调，2024年全球矿山成本分位线或边际下滑16 3.2矿山利润丰厚程度暂有限，短期内矿端大规模增量或难兑现17 4.投资展望：调整后寻找买点，单边、月差、沪伦比有望震荡上行18 （正文） 1.2024年上半年锌价回顾：多空博弈后扶摇直上，终落入调整通道 图1：内外盘锌价一季度震荡运行，4-5月乘风而上，6月进入回落调整通道 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 一季度锌价多空条件交织，价格呈现区间震荡姿态。利空条件主要淤积在消费端，春节之后终端消费的启动速度明显偏慢于往年，地产需求持续羸弱，拖累脚手架等类型的订单，而年初基建领域12个债务高风险省市基建项目停滞或暂缓亦对订单的空间施以压力。因此，传导至镀锌等加工材企业的开工率处在历史同期低位，消费的负反馈始终构成价格区间上方的掣肘。然而，锌价并未似与之相关联的钢材产业链价格一样兑现消费负反馈走出流畅下跌行情，则是来源于供应端的刚性支撑。自2023年年中锌价跌至低位起，锌矿端的扰动层出不穷， 2024年年初，依然受到致命事故、飓风引起的暴雨等不可抗力因素，以及矿山由于面临亏损而选择主动停产的影响。伴随着加工费的逐阶下调，市场上始终存在着锌矿供应缩进的忖度，亦限制价格跌落的幅度。多空博弈之下，沪锌价格在20000-22000元/吨区间震荡。 4月伊始、延续至5月的锌价的上涨氛围来源于宏观偏暖的烘托与海外风险事件的情绪主导：中美制造业PMI的3月数据均重回扩张区间且超市场预期，显示经济形势回暖，再通胀交易的主旋律热络，市场的风险情绪高涨，利好包括锌在内的风险资产价格。宏观交易占据主导，微观基本面提供弹性，是进入4月后有色金属板块交易大逻辑背景。而后突发COMEX铜流动性风险事件，引领了有色金属板块延续亢奋的多头情绪。 在此过程中，锌价表现出了较为优异的上浮弹性，更大程度上依靠较低的起始估值与偏紧的供应叙事：正如上文所述，一季度消费端偏弱，给予了3月锌价较铜、铝等有色金属较大的回调深度，自铜、铝和锡等有色金属破区间上沿上行后，资金青睐的焦点才逐步转移至估值相对偏低的金属锌。而此前钢材价格下行、完成为下游镀锌加工企业让利的使命后，随着终端消费边际改善、下游利润修复驱动着补库意愿回升，需求端基本无虞，不再构成利空拖累。更为凸显的是供应端加速下行的加工费，以及被极致挤压的冶炼利润，炼厂的盈亏平衡线不断上抬，为价格的上行注入催化。 时间推移至5月下旬，超预期走弱的美国就业和制造业PMI数据，叠加偏鹰的FOMC信号，磨灭了部分多头 信心，市场整体持仓量下滑，内外盘锌价开始量价齐跌。我们不得不承认，锌价在二季度持续了近2个月扶摇直上的的确确凭借了资金的风力，诚如LME持仓报告数据所显示，LME锌价与非商业净多头头寸呈现高度正相关。当经济数据所刻画出来的现实不再一片向好，这部分资金失去继续偏多的信心，止盈离场，也因此携来了锌价的阶段性调整行情。 事件 时间 表1：2023年年中至2024年一季度，受此前价格低位以及天气等不可抗力因素影响，锌矿产生的减停产扰动较为频繁，市场持续计价锌矿偏紧格局，对价格构成支撑 2023/6Newmont旗下Peñaquito矿场因工会罢工而停产 2023/7Boliden旗下Tara正式停产；AuroraMetals进入破产管理程序；Volcan的Islay矿暂停运营2023/9Almina矿业Aljustrel矿山停产；AerisResources运营的Jaguar锌矿进入维护阶段 2023/11Ozernoye发生火灾 2023/12托克MyraFalls矿场因价格低迷成本增加而无限期闲置 2024/2受致命事故影响，Lundin公司NevesCorvo铜锌矿暂时停止运营 Volcan将停止SanCristobal、Carahuacra和Ticlio三座矿山的生产活动，最长可达30天。并表 2024/3 2024/3 2024/3 示在关闭期间将进行所有必要的护理和维护工作，以尽快重启运营 嘉能可表示受飓风带来的暴雨影响，该公司暂时停止了位于澳大利亚的McArthurRiver锌矿和铅矿的生产 Nexa宣布MorroAgudo矿区的采矿作业将从5月1日起暂停。从3月19日起至4月30日，采矿活动将减少 资料来源：公司公告，国泰君安期货研究 图2：美国制造业PMI于3月重回扩张区间图3：3月国内制造业PMI回升至荣枯线以上 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图4：春节后镀锌开工率回升节奏较慢，产能利用率处于历史季节性同期的低位 图5：镀锌板卷库存持续处于高位 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图6：矿TC与锌价的负向关系显著，加工费急速下行为锌价上涨提供催化助力 图7：一二季度交际，下游镀锌企业利润空间已然得到明显改善 资料来源：SMM，同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：SMM，钢联，国泰君安期货研究 图8：LME锌投资基金净持仓从4月开始转多图9：LME非商业净多头持仓与锌价高度正相关 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.下半年叙事的演绎：消费修复驱动国内加速去库，海外矿紧而锭偏松 2.1专项债加速基建怀有期冀，国内社库有望加速去化 专项债发行开始提速，基建实物工作量或在下半年逐步形成消费拉动，预估同比+10%。2024年上半年基建投资增速、尤其是包含电力、热力、燃气等的广义基建投资增速处在高位，然而就沥青装置开工率以及水泥周度出库量等表征实物工作量水平的指标数据来看，对消费的拉动能力或有所滞后。 二季度国新办举行的解读宏观经济形势和政策新闻发布会中，发改委明确“推动所有2023年增发国债项目 于今年6月底前开工建设”、“于2024年的新增专项债项目审核筛选工作已经完成”等内容，释出了特别国债项目集中开工将拉动实物工作量以及专项债或有落地进度逐步加快的过程实现等信号。已有多个省市积极落实该项举措，包括打通项目堵点和难点，一体推进项目申报、储备和开工建设，督促支出进度较慢的地区加快资金拨付使用，要求加快推进项目施工进度等。近期专项债发行速度提升，政策亦指引切实加快项目建设和资金使用进度，将有望尽快形成实物工作量，拉动锌消费需求。 从新增专项债的资金投向来看，今年以来，地方专项债资金用途主要集中于市政和产业园区基础设施建设，占比超过三分之一，较2023年上升；其次为交通基础设施、民生服务、保障性安居工程。聚焦于基建领域来看， 2024年专项债投向基建领域的比重约为为70%，较2023年的62%显著增加。 基建领域中，电力相关的订单表现尤为亮眼。国家能源局印发的《2024年能源工作指导意见》提出，2024年，重点推进陕北—安徽、甘肃—浙江、蒙西—京津冀、大同—天津南等特高压工程核准开工，加快开展西南、西北、东北、内蒙古等清洁能源基地送出通道前期工作。强化蒙东与东北主网联网，推进华北特高压交流电网向蒙西地区延伸加强，提升西北省间通道输电能力，建成华中特高压骨干网架。输电铁塔尤其是特高压铁塔持续发力，利好镀锌结构件消费。 图10：2024年水泥出库量偏低图11：2024年以来沥青装置开工率处在同期低位 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图12：基建投资增速持续高位，尤其是含电力图13：专项债发行提速，有望在后半程形成实物工作 量拉动锌消费 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 表2：特高压新一轮建设高峰由2023年开启，并有望在“十四五”最后两年期间进行冲刺；《2024年能源工作指导意见》提出，2024年重点推进陕北—安徽、甘肃—浙江、蒙西—京津冀、大同—天津南等特高压工程核准开工，陕北—安徽、大同—天津南等工程招投标持续落实 资料来源：公开资料整理，国泰君安期货研究 资料来源：公开资料整理，国泰君安期货研究资料来源：国家电网，国泰君安期货研究 地产消费仍显疲态，下半年或继续拖累锌消费（-12%）。就地产而言，锌的使用主要集中于地产后周期链条，比如建筑装饰、家电领域等，因此锚定施工与竣工环节的增速。目前地产行业仍处于下行大周期之中，核心在于居民买房意愿持续低迷，开发商回流资金压力陡增，相应拿地、开工数据均不理想。具体而言，高频购房数据仍处于往年同期低位，且虽出台相应政策但目前并未见到实质性提振。5月份，国家出台更大力度的刺激性政策，以楼市“去库存”为主要目标的宽松政策不断加码落地，通过供给侧政府下场购买存量土地和住房库存，需求侧降低居民的购房成本，提升加杠杆能力，合力推动楼市库存的去化。不过，高频购房数据仍未见起色，整体终端需求修复缓慢。 图15：居民购房意愿仍然偏低迷图16：施工增速因前后端劈叉持续承压，新开工传导至竣工的负增或于年内实现 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 家电排产透支性高增，下半年耐用消费品板块锌消费同比增速或回落。上半年白色家电高排产的核心是出口增量明显，而下半年一般为出口淡季，不排除部分家电需求前置透支的可能性。我们于2024年5月10日发 布的报告《大宗商品终端消费亮点之——白电“以旧换新”》中提到2024年空调、冰箱和洗衣机外销激增，动力来源于俄罗斯（欧美对俄制裁陆续落地，大量欧美企业退出市场，增加对中国制造工业的依赖度）、墨西哥（作为北美制造后花园，需要匹配北美需求，即美国需求的间接拉动能力较强）和印尼（二产占比下滑，需要靠进口补充）等地区。然而，受制于俄罗斯市场的存量边际缩减效应，以及北美需求存在提前补库、高增速难以为继，叠加国内出口高峰多出现在上半年等因素的影响，耐用消费品板块下半年同比增速或承压下滑至