宏观专题：稳定币浅析
2025-06-13随着加密货币和数字资产经济的发展，稳定币市场在全球不断扩大，相应的监管措施也不断完善。稳定币市场的持续增长引起市场关注，其内部结构性创新也不断发展，对当前全球的货币框架体系的影响愈发深入。本文参考国际清算银行及美国财政部等相关研究，试图回答以下问题：何谓稳定币？稳定币法规的出台意义何在？稳定币对现有银行存款及货币体系有何影响？ 稳定币浅析稳定币是否有助于缓解美国国债市场流动性，又对美元信用有什么启示？ 报告要点： 稳定币浅析一、何谓稳定币？稳定币是一种旨在通过与储备资产挂钩来保持价值稳定的数字资产。相较于其他加密货币的价格波动较为频繁，稳定币通过与储备资产挂钩维持币值的相对稳定，使其作为支付手段或价值储存手段更具吸引力。从实际用途上，稳定币可充当支付工具和价值存储的功能。稳定币可用作交换媒介进行支付，部分替代了对传统支付处理商的需求，相较于传统汇款流程更具成本和效率优势；成为去中心化金融（DeFi）的重要基础资产而便于开展交易、借贷和其他基于结算的活动；因为与高流动资产价值的挂钩确保了价格稳定性，还能充当价值存储的功能。稳定币可以与一种特定的资产或一篮子资产相挂钩。迄今为止，大多数稳定币都与单一资产挂钩，最典型的是主权货币，如美元或欧元，此外也包括黄金等大宗商品、加密资产等。根据储备资产的类型，稳定币有如下分类：1.法币抵押型：这类稳定币以法定货币（如美元、欧元等）作为抵押物，包含美国国债、国债逆回购协议等高流动性资产，采取中心化机构托管抵押，按1:1比例发行。这类稳定币的典型代表有USDT、USDC, BUSD等。2.加密货币抵押型：以其他加密货币（如ETH、BTC）作为抵押物，通过超额抵押来应对价格波动，采取去中心化运作方式，依赖智能合约实现价值稳定，典型代表包括DAI, sUSD, LUSD等。3.商品抵押型：以实物资产作为抵押，如黄金、石油等，其价格与锚定的商品挂钩，发行方将实物商品存入受监管的仓库或金融机构，商品需通过第三方审计验证储备真实性，并发行对应数量的代币，典型代表有PACG、DGX、XAUT等。4.算法稳定币：通常不存在储备或者部分储备，依赖算法和智能合约动态调节市场供需维护价值稳定。算法稳定币往往风险更高，当市场恐慌时，算法可能无法维持锚定，导致崩盘，主要代表有AMPL、ESD、UST等。除以上几种类别外，还有部分稳定币采取以上几种混合型的抵押类型，如FRAX采取算法与USDC抵押的混合模式等等。根据DefiLlama数据，当前法币抵押型稳定币因其储备机制和较高的监管合规性，仍然是市场主流，占比超90%；按币种划分而言，储备资产当中美元占据主要地位，占比83%，欧元和其他币种占比分别为8%和9%。图1：当前主流稳定币市场规模占比 数据来源：DefiLlama、五矿期货研究中心图2：法币抵押型稳定币中，绝大部分与美元挂钩数据来源：DefiLlama、五矿期货研究中心二、稳定币监管逐步完善1.此前稳定币市场快速增长但面临监管缺位问题近年来稳定币市场规模增长迅速，至2025年全球稳定币市场规模已超过2320亿美元。伴随着稳定币市场的快速增长，此前监管面临缺位，长期缺乏统一的监管标准。根据稳定币类型的不同，其发行的信息透明度也有所差异，法币抵押型和商品抵押型的稳定币的储备公布透明度更高。此前稳定币的储备公布时间频率存在差异，储备资产的确切类型或到期时间要么难以严格划分，且是否经过审计也尚不明细。此外，美国对于稳定币的监管机构存在争议，其作为证券由SEC监管或作为商品由CFTC监管尚不明晰。由于信息不透明，其运行对金融稳定也存在潜在影响，例如2022年加密货币交易所FTX破产事件、2023年硅谷银行危机USDC储备资产脱锚事件等暴露了稳定币相关的系统性风险，促使监管机构加速立法进程。图3：稳定币市值持续增长 2.美国和香港稳定币立法关键进展突破，监管制度进一步完善2025年5月19日，美国参议院通过了《GENIUS法案》，这也标志着首个稳定币联邦监管框架的重大进展。5月21日，中国香港特区立法会正式通过《稳定币条例草案》，5月30日《稳定币条例》生效成为法例。二者均彰显出稳定币的监管框架进一步完善，其合规性和采用率有望进一步增强。以《GENIUS法案》为例，其将稳定币定义为用于支付或结算的数字资产，并可按预定的固定金额赎回。发行人每发行一美元稳定币，必须持有至少一美元的准备金。该法案将允许准备金限制在硬币和货币、保险存款、短期国债、以国库券为担保的回购协议和逆回购、货币市场基金等资产内。采取分级监管，发行规模低于100亿美元的机构选择加入州监管制度，对于大于100亿美元的机构则必须接受联邦监管（如货币监理署OCC）。法案有助于巩固美元的主导地位，法案要求稳定币储备资产必须为美元现金或美国国债，间接推动全球对美债的需求，增强美元流动性；强化消费者保护与市场透明度，要求发行人每月披露储备资产构成，并由独立审计机构审查；在发行人破产时，稳定币持有人享有优先清偿权，确保用户资金安全。当前美国参议院已通过该法案的辩论动议，逐步推动修订程序，虽然有部分批评指出该法案监管措施较为薄弱，但总体仍是加密货币行业正规化的重要进展，法案通过的阻力整体较小。三、稳定币的发展对当前市场有何影响？货币供应方面，稳定币不具备货币创造功能，不会对货币供应量产生净变化。稳定币是存在于分布式账本上的加密代币，稳定币发行人通过持有以法定货币计价的短期资产，如美国国债、优质商业票据、回购协议和银行存款等保证其币值与法币的可兑换性。从资产负债表结构而言，稳定币与货币市场基金（MMFs）较为相似。两者旨在为投资者提供稳定的、现金等价的资产，但稳定币并不付息，并由基础储备支持，货币市场基金一般由短期、高流动性的债务工具支持，法币抵押型稳定币也由类似的工具支持，例如Tether的储备资产包括国库券、隔夜逆回购以及商业票据等资产。二者还有一个重要相似性在于，由于支付稳定币的稳定性取决于投资者对其储备资产质量和流动性的信心，对稳定币储备价值的担忧都可能引发赎回风险。此外，由于稳定币这种类似货币市场基金的属性，叠加其能够提供更加迅速且便捷的交易，因此可能会吸引资金脱离传统银行业务，削弱传统银行的放贷能力。 然而，银行可以通过积极参与稳定币生态系统、利用监管变化以及提供创新服务来缓解这一风险，其最终的影响将取决于稳定币储备的结构、监管措施以及银行对不断变化的金融格局的适应能力。美元和美国国债市场方面，尽管稳定币的扩张能增加对美债的需求，但可能不能实质性改善美债市场的流动性困境。截至2025年3月，Tether持有980亿美元美国国债；截至2025年1月，Circle持有220亿美元美国国债，美国财政部研究表明，稳定币的增长预计2028年创造8800亿美元的短债需求。而当前未偿还的美国国债总额约为29万亿美元，其中6万亿美元为短债，稳定币创造的美债需求仅能缓解供给端压力。从美债收益率曲线角度而言，稳定币发行者对短期国债的需求增加，可能会导致收益率曲线趋陡。由于当前主流的稳定币多数以美元资产作为储备，《GENIUS法案》的设立和稳定币的发展有助于推动非美货币向美元的流入，巩固美元作为世界储备货币的地位，而香港《稳定币条例》的及时出台通过法规和基础设施的完善有助于争夺相应货币主导权。此外，稳定币可能带来系统性风险，对美债市场造成潜在冲击，稳定币的增长使得短期国债容易受到波动的影响。稳定币如果遭遇挤兑风险，稳定币发行人可能需要迅速清算其持有的国债，以应对市场压力或监管变化，这可能会将风险外溢至美债市场以及带来更广泛的系统性风险。参考文献：[1]Aldasoro, Iñaki and Ahmed, Rashad, Stablecoins and safe asset prices.[2]Anneke Kosse, Marc Glowka, Ilaria Mattei and Tara Rice,Will the realstablecoin please stand up?[3]TBAC,Digital Money,https://home.treasury.gov/system/files/221[4]Stablecoin Legislation: An Overview of S. 919, GENIUS Act of 2025,https://www.congress.gov/crs-product/IN12522[5]Gordon Y. Liao and John Caramichael,Stablecoins: Growth Potential andImpact on Banking 2025-06-13免责声明五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。公司总部深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn
