非银金融行业稳定币_专题系列报告（一）：金融新基建的崛起，香港监管框架下的机遇与挑战

4FOEVJm2tZfXcW9PbP7NoMmMoMrMlOnNqOlOoPrP7NsQtQxNtOmRNZmQnN2025年06月16日证券分析师孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn证券分析师武欣妹机业iE书：S0600524060001s"bzp(2)sx险资预计持读增配虹利股32025-06-15权监ETF系别到：阅整空间相对有低，改构性行情控续通税，》2025-6-151 / 24东吴证券研究所 行业走势相关研究 内容目录1.1.本质：与特定资产挂钩以维持其价位稳定的加密货币.1.2.核心机制：赋能数字金融，提升效率与资产流动性...1.4.稳定币VS比特币与央行数宇货币：数宇金融中的多元角色与显著差异2.2.香港战略意图分析：人民币国际化与RWA探索2.3.全球监管范本拆解：首个法币稳定币全链条监管司法辖区3.2.流道例：流动性中枢：交易专业化发展3.4.其他关联方：稳定币产业崛起，多方受益 1.稳定币：与稳定资产挂钩的加密货币，1.3.发展：创新、市场与蓝管共塑的演进之路..….2.立法逻辑分析：风险匹配，功能监管...2.1.香渗监管框架核心：防止套利...香满103.产业链分析：自上而下的“稳定”3.1.发行方：核心环节，其备同络效应.133.3.应用端：促进多元金融稳定发展...14184.潜在风险分析：复合型系统性风险205.投资建议226.风险提示2 / 24请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 图表目录RWA以稳定币为媒介连接Weh3.0与现实世界.冯方精创2020-2024年软件开发业务营收及y0y.个股盈利预测与估值（载至2025/06/16收盘） 图 1:稳定币发展史时间轴.图 2:香港《稳定币条例草案》战喀意图.图 3:稳定币产业链..图 4:京东移定币即将发行.图 5:全球稳定币币种市值占比...图 6:2020-2024年OSL集团数字业务营收及yoy..图 7:OSL在稳定币生态中的角色图 8:应用端结构图..图 9:新大陆集团全球化布局图10:连连数字全球化布局...图 11:连连数字2020-2024年支计服务营收及yoy.16图12:2021年至今各RWA市值变化图.图 13;18图 14:其他关联方结构图18图15:ZA Bank 与 Web3...图 16:图 17:四方精创2020-2024年软件开发业务毛利率表 1:稳定币VS比特币...表 2:移定币VS央行数字货币表3:香港《稳定币条例草案》核心要求，表4:香港，美国和欧州稳定币法案对比.10表5:3 / 24请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 1.稳定币：与稳定资产挂钧的加密货币近年来，以数宇形式存在的稳定币（Stablccoins）作为加密货币市场与专统会融体系之间的桥梁，其发展势头迅猛，市场规模不断扩大。稳定币旨在通控错定法定货币或其他价值相对稳定的资产，采克服传统加密货币价格则烈改动的缺陷，从而在数字经济时代扮演日益重要的角色，1.1.本质：与特定资产挂钩以维持其价值稳定的加密货币稳定币（Stablecoins）通常指与特定资产（如美元，欧元等法定货币）或一揽子资产挂钩，以期肇持其价值相对稳定的加密货币，国际清算银行（BIS）将移定币定义为"价值与法定贷币或其他资产注钩的加密货币"《TechlilowPosl).通事以数字影式发行、参照单一或一至子资产维持价值：用于支付、投资等的虚拟资产，排除央行数字贷币、证券等、具体包括以下儿神情况：明毯定币：明确参照法定货节或特定产的稳定币：需经金融管理专页指定，受规管活动：包括在香港发行担明稳定币，在香港以外发行参考渗币的指明稳定币、向香港公众积权挂广其法币稳定币的发行等，1.2.核心机制：赋能数字金融，提升效率与资产流动性钱定币充当了理接传统金市场与数字货币市场的桥案，为投资者提供了更使提、高效的投资架适，（一）提供高效的支付与结算工其稳定币在RWA交易中作为支付和结算工具，先循其去中心化特性，能够极大简化跨境交易流程：显落降低成本与对间，并有效规避汇率波动和支付延迟风险，展现出显等优势。其主要优势总结如下：高效使捷：交易时间从传统方式的允长周期缩短至儿分针：手续费大幅降低；②去中介化：基于区块链技术实现点对点直接交易：无需传统中两机购参与，我升了交易实全生与过明度；①风险规过：在跨竞场意（如房地产技资，国际贸易）中光为关键，能够快速完成资产转移与价值交换，有效逆免汇率波动和支付延选常来的风险。（二）增强资产流动性移定币通让将缺乏流动性的RWA转化为可在区决链上交易的数字资产，亚著提升了资产流动性，例如，房地产交勇题常流程复亲、门程高，但返过RWA代节化，房地产可以分割成多个代币，投资考可使用稳定户进行小额投资，代币在区块范上向由交易，实现快速变现。此外，企业应收账款也可遵过代币化和稳定币交易资前获得资全，解决资全别转间忍请务必阅读正文之后的免贵声明部分 东吴证券研究所 （三）降低交易成本链定币减少了传统RWA交易中的中介环节，通过智能合约实现交易的自动化执行和结算，降低了手续、托管货等成本，提高了交易的准确性和安全性，在跨境证券交易中，使用稳定币可直接在区决性上交易：避免了传统方式的高额手续资和汇率风险，交易更加稳定和可预测。（四）促进金融创新与融合链定币推动了RWA与区块链技术的深度融合，催生了新的金融产品和服务。其体体现在：(D贺进DeFi估爱：允诈基于RWA的去中心化信贷平台使用RWA代币作为报押品，实现稳定币的借贷：(2优化RWA投资：推动RWA投资基余通过发行代币吸引投资者，实现资产的多元化配置；①赋能传统金融：助力传统会融机构发行稳定币，以拓展区块然业务：并提高业务效率和安全性：①④创新保险频域：稳定币可用于保险产品的计价和交易，有助于降低保险成本并提升整体迄明度，1.3.发展：创新，市场与监管共塑的演进之路稳定币（Stablecoin）是加密贷币世界中的一个重要创新，旨在解决传统加密货币（如比特币、以太坊）价格波动性大的网题，使其价值与某一稳定资产（如美元、黄金或其他法币）挂钩。市场理发：USDT市值随款字牛市和瞻入主流行业地位：市场据模沃升至干亿美元交惠所得发式增长99].和多增长期>2021合提化总势：2018年，Circle和多元化发展：2019年，币安与Pax0s合作发行，满会规性与选非，成为二大数接未源：东买证参研究所龄制（一）起源与探索期（2014年）在比币误生初期，其价格波动性就成为阻碍其作为支付手段和记账单位广泛使用的主要障碍，一业早期项日开始探公如何划建价格稳定的数字资产，尽管没有明随的“格定币”模会，但社区中主经有人设想持数字资产与法币社的的可能性，作为第一个大规模且知名的去中心化移定币项目，BitUSD运行在BitSharcs(BTS）网终上。它是一个基于加范资产抵押的算法稳定币、通过智能合约实现与关元的挂钩，尽管是先服，但其复杂性、抵押资产的波动性以及云中心化治的扰战：使其天能达到预期的稳定性，最终 而 TerraUSD (UST)急机煤发：算法痛定重=增长：2023年11月应用瓶展，题合加建：底用6票thin起，概定币市场重目增长托器至幕填支付，D过，行业进入多元发费阶用复苏与扩保期>2022202202起源与探素期风险冲击与调整期报行营监登通查，市的e击：USDC脏谷市道新高：截至2024年11月24日，全值再次大幅下跌，拨稳显币总市值报近2000USDT和USDC告编市通主导地控5 / 24请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 图1：稳定币发展史时间轴 采能广泛者及真正的稳定币时代始于法币抵押模式。2014年11月，Tether公司非出全球首个程定市USDT（TetherUSD：其逻过辐定元的资产抵许模式：为加密宽币市场提供了商个具务价格稳定性的交易娱介，标意善稳定币行业的开端。它的核心权制是“一美元一泰达币"，即发行--个USDT，其公司产称会持有等值的美元储多。（二）初步增长期（2017-2021年）在这一时期，稳定币先借其价格稳定性实现了爆发式增长，并在USDT的引领和随后的合规化、多元化发展中，退速成为加密资产交易的核心媒介，市场规模从数干方美元跌开至干亿关元级别，2017年起：致等资产市场进入牛市周期：整Tether将USDT接入三大加密贷币交易所，中国对应报代币发行的整管政策等固素，USDT市值从2017年底的近14亿美元开始爆发式增长，并在随后五年保持高这扩张，在USDT取得巨大成动但件随争议之后，更多合规且递明的稳定币项开始出现，稳定币的类型也开始多元化。2018年，由Cirele公司和Coinbase联合创立的Centre Consortium泸出了USDC（USDCoin），USIC从一开始就强调合规性和逐明度，定期公布借各金审计报告，并积极与监管机构合作，这伙得USDC退速获得了市场作任：成为USDT之后第二大楼定币，2019年，由全球最大加客货币交易所币安（Binance）与受组的州会融服务局（NYDFS）监学的 PaxosTrust Compuny合作发行了 BUSD(Binance USD)·BUSD它以其合规性和逻明厦著称，并在币安生态系统中将到广泛应用，这一阶价段，稳定币凭估价格稳定性成为加密资产交易的核心媒介，市场规模从数千万美元跃升至千亿美元级别，（三）风险冲击与调整期（2022-2023年上半年）随着DeFi的蓬勃发展：对错上稳定币的需求激增、市场开始探索更具“资本效率”或更“去中心化”的移定币模式，算法移定币再次进入大众视好2022年算法稳定币TerraUSD（UST）的期蓝及其后续的USDC事件，共同揭示了整期。2022年5月，其法移定币TeraUSD（UST）固错定机制失效，币值在5天内从1美元暴跌至0.04美元：引发稳定币市场系统性信任危机，USDT市值从830亿美元踪降至2022年7月的658亿美元，USDC市值电从550亿美元同落至450亿美元、2023年3月，USDC因错务资会存管的硅容银行爆需及监管调查，市值进一步跌至250亿关元此次危机累露了算法稳定币的站构性块陷及资产储备透明度问愿，市场进入为期一年的深度调整、（四）复苏与扩张期（2023年下半年-2024年）在风险逐步出清和透明度显著提升的背景下，稳定币市场不仅迅速恢复了信心并重回增长轨道，更通过应用场录的多元化拓展和与传统金融权构的深度融合，全面近入了新的发展阶段，随着风险泾步出清，稳定币发行方加强储各逐明度（如USDT公开银行请务必阅读正文之后的免贵声明部分 / 9东吴证券研究所 账户证明，USDC完善审计机创），市场信心逐新恢复、2023年11月起：稳定币市场重回增长执道.截至2024年11月24日，全球稳定币总市值接近2000亿美元，共中USDT%0合计占据市场份额超90%。稳定币应用场景从单一的加密交易拓展至跨境支付.DeF1金融，外汇储蓄等领城，与传统金融机构的融合加速（如日本三大银行推出稳定币跨境支付承统、Stripe收购移定币平台Bridge），行业进入多元化发展阶段，1.4.稳定币VS比特币与央行数字货币：数字金融中的多元角色与显著差异（一）稳定币与比特币：功能分化与去中心化程度的本质区别比特币成立初表虽然为支付手段，但变受根于其固有机制，其功能逐渐从支付工具转向价值储存，而稳定币的出现则专注于提供稳定支付，共同构建了数字资产领城的功能分化与互补格局比特币BTC创立的初表是一种支竹手段，这从中本联那篇著名的论文名称《比特币；一种点对点的电子现金系统》即可易出，但由于在机制上设定了2100万上限的原固，BTC显然无法作为一种支付媒介，货币如果不能随署经济增长而增发，会导致理货案缔。而经济正常发展需要的是经微通账的货币环流。也正是由于BTC有数景上限，不可伪造、支付使利等原因：逐谢投资满关注，价格不断上账且波效制效：作为资产的投资属性日益增强，而作为支付媒介的属性日益减资。稳定币基于同样的区块底