宏观观点：稳定币如何影响美债需求和全球货币格局？

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:李起SAC登记编号:S1340524110001Email:liqi2@cnpsec.com研究助理:高晓洁SAC登记编号:S1340124020001Email:gaoxiaojie@cnpsec.com近期研究报告《海外宏观周报：等待更多通胀证据》-2025.07.22 宏观观点⚫核心观点：影响力。剧美债收益率曲线陡峭化DeFi等场景中几乎无可替代。 。 2民币（CNH）。当前，在美国自身面临财政赤字高企、政策不确定性上升、全球央行储备中美元下降的背景下，市场对美元的担忧并没有因为稳定币的推出而消失，香港《稳定币条例》为动摇数字美元霸权、建立“多锚定、多结算体系”留下空间。⚫投资建议：美元稳定币已成为美国短期国债市场的重要参与者，其储备资产高度集中于短债和逆回购，这导致稳定币规模的扩张会结构性增加对短端美债的需求，但难以提供久期需求。结合美联储下半年将进一步降息、美国长期财政赤字问题未得到根本性解决，建议采取“短久期多头+曲线陡峭化”的策略。稳定币的推出提高了货币结算效率，降低了支付成本，能在短期内强化美元资产的地位，但长期来看，美元的强弱仍然主要取决于美国相对于其他非美经济体的经济增长差以及自身的信用风险，稳定币不会实质性改变国际货币体系运行的规律，建议谨慎应对，避免短线炒作。⚫风险提示：监管环境变化风险；市场波动和信心风险：加密货币市场剧烈波动或重大负面事件；宏观环境风险：美元稳定币无法脱离美元宏观经济基本面。 目录1稳定币：包着美元的信封...................................................................52稳定币为美债带来新增需求，但仅限于短期...................................................72.1稳定币：美国短期国债市场的新支柱.....................................................72.2赤字高企下长端美债的脆弱性难以缓解...................................................83稳定币：美元的替代抑或强化？............................................................123.1加密货币：曾经的美元体系挑战者......................................................123.2为什么美元稳定币能够主导市场？......................................................143.3稳定币如何加强了美元的国际货币主导地位？............................................163.4美元稳定币的隐忧....................................................................183.5香港模式会成为美元稳定币体系的潜在冲击吗？..........................................194风险提示................................................................................21 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图表目录图表1：各稳定币市值（美元）...............................................................5图表2：稳定币规模扩张与加密货币牛市息息相关（美元）.......................................6图表3：USDT各类储备资产抵押比率（%）.....................................................8图表4：美国财政赤字居高不下（百万美元，2025年数据为1-6月）...............................9图表5：预期美国联邦财政利息支出持续上行（占GDP之比，%）..................................9图表6：预计未来十年美债供需缺口仍然较大（十亿美元）......................................10图表7：美国国内外各个主体的美债持有量（亿美元）..........................................11图表8：外国政府美元储备占比持续下降（%）.................................................11图表9：美联储持续缩表（百万美元）........................................................11图表10：23年美债供给狂潮导致长端利率飙升（%）............................................12图表11：Libra发展历程...................................................................13图表12：稳定币交易频次已经超过Visa、PayPal等传统支付方式（亿次）.........................14图表13：截至2025年7月：美元稳定币稳占主导地位..........................................15图表14：USDC和USDT的主要储备资产分布...................................................15图表15：主要公链流通的稳定币分布（十亿美元）.............................................16图表16：2024年稳定币在各个领域的交易量占比..............................................17图表17：土耳其稳定币（USDT）溢价（30天移动平均）.........................................17图表18：阿根廷稳定币（USDT）溢价（30天移动平均）.........................................17图表19：不同转账方式速度与成本对比（以500美元本金为例）.................................18图表20：香港《稳定币条例》与美国《GENUIS法案》对比.......................................19图表21：参与香港稳定币的各方主体及关系...................................................20 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分1稳定币：包着美元的信封稳定币是一种旨在保持价格稳定的加密货币，通常通过与法定货币（如美元）、实物资产（如黄金）或其他加密资产挂钩，或借助算法调节机制来实现价值锚定。稳定币的主要类型包括：法币抵押型稳定币（如以美元为储备的USDT和USDC）、加密资产抵押型稳定币（如DAI）、算法稳定币（如已经暴雷的TerraUSD）和商品稳定币（如以黄金为储备的PaxosGold）。其中，以法币作为储备资产的稳定币占据绝对主导地位。自2019年12月以来，稳定币的市值大幅增长，在此期间，稳定币行业一直高度集中：USDT和USDC（即Tether和Circle发行的美元稳定币）目前约占稳定币总市值的86%，与2019年相比基本不变。图表1：各稳定币市值（美元）资料来源：coingecko，中邮证券研究所稳定币市场近年来大幅增长，其中历次爆发式增长的时间点都与加密货币牛市息息相关。2020年受益于加密交易和去中心化金融（DeFi）兴起，稳定币市值突破200亿美元；2021年加密牛市推动下，稳定币总市值一度飙升至约1600亿美 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分6元；在随后的加密寒冬中稳定币总量跌破1300亿美元，但2023年以来规模重拾升势，至今稳定币市值已超过2600亿美元。据摩根士丹利统计，仅2025年上半年稳定币市场规模就增长了22%，显示出强劲的扩张态势。这一增长很大程度上由美元稳定币龙头驱动：目前排名前两位的是USDT和USDC。截至2025年7月，USDT市值约为1620亿美元，USDC市值约为648亿美元。此外还有一些规模较小的美元稳定币，以及少量锚定欧元、离岸人民币等的非美元稳定币（如欧元稳定币EURT、离岸人民币CNHC等），但后者体量较小，非美元稳定币合计市场份额不足2%。可以说，当前的稳定币就是一封包着美元的信封。图表2：稳定币规模扩张与加密货币牛市息息相关（美元）资料来源：marketwatch，中邮证券研究所2025年6月17日，美国参议院以68票赞成、30票反对的结果通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（即“GENIUS Act”或“天才”法案）。这一立法标志着美国国会首次就“支付稳定币”出台全面联邦监管架构，明确规定仅经许可的发行主体可在美国发行美元挂钩稳定币，并必须以美元现金或93天内到期美债作为资产储备，禁止发行人向稳定币持有人支付利息或收益，定期接受审计以增加透明度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7天才法案提供了稳定币市场所需的监管清晰度，被认为是吸引机构资本、推动技术应用、提升支付基础设施效率的催化剂。稳定币还为美债带来增量需求，进一步强化美元的国际储备货币地位。2稳定币为美债带来新增需求，但仅限于短期2.1稳定币：美国短期国债市场的新支柱“天才”法案首次对稳定币的储备资产配置作出明确规定：稳定币发行方必须1:1储备支持，即每发行1美元稳定币，发行方必须持有等值至少1美元的储备资产。储备资产仅限配置于高质量流动资产，包括美元现金或到期日不超过93天的短期美国国债、隔夜逆回购等。该法案为商业银行合法发行或托管稳定币提供了法律依据，同时强化了链上美元在数字支付与清算体系中的制度基础。渣打银行预测，到2028年全球稳定币规模将增至2万亿美元。我们认为，稳定币对美债的购买集中在短期国债，对长期国债市场的影响有限，如果财政部不调整美债发行，可能加剧美债收益率曲线陡峭化。另外，稳定币的增长是否会对短期美债需求产生显著影响，取决于其资金来源。如果稳定币的增长来自于现有需求的替代，例如银行存款或货币市场基金，那么对美债的需求增长将不会显著，因为这仅仅是资金的转移而非新增。以Circle发行的USDC为例，储备中短债占比约43%，另外还有47%的国债逆回购，为短期美债市场提供了增量需求。如果将稳定币对美债的需求量与各个经济体进行对比，2024年期间，主要稳定币发行商Tether是所有国家中第七大美国国债买家，超过了加拿大、墨西哥、挪威等诸多经济体。截至2025年第二季度，Tether持有的美债总量超过1200亿美元，高于德国的1114亿美元。稳定币的需求增长主要来自三个方面：加密资产交易、跨境支付和部分高通胀国家中的货币替代。值得注意的是，稳定币禁止付息，导致它很难像我国的余额宝一样依靠高收益吸引普通消费者。未来如果美联储进入加息周期，持有人很可能卖出稳定币，转而购买生息资产。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：S&P Global，中邮证券研究所2.2赤字高企下长端美债的脆弱性难以缓解自2020年以来，美国财政赤字急剧扩大，以总统拜登签署的三项大规模财政法案为代表：2021年的1.9万亿美元《美国救援计划》（ARPA）、2021年11月约1.2万亿美元的《