海外宏观研究笔记（二）：稳定币与美债的逻辑关系

证券研究报告 报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]分析师：洪子彦电话：15851599909[Table_Report] 2/11证券研究报告受益。在扩张前期，“美元+稳定币”组合的链上交易优势或增加美元需求，但随着稳定币多样化，美元相对其它币种的链上结算优势可能消退，长期风险或将逐渐暴露。财政赤字货币化与稳定币规模膨胀可能透支信用，诱发汇率贬值。但在长期，稳定币面临影子银行系统风险与杠杆风险扩大的问题。稳定币与美元的非对称化转换，实质是实现了“法币流动性增强”与“稳定币增量发行”的双轨扩张。货币总量来看，不增加M0，但扩张M2。私营机构掌控万亿级“影子货币”发行权仍有一定程度上的不可控风险。当规模突破临界点时，或可能将美国主权信用风险指数级放大至链上全球金融体系。此外，还面临杠杆效应对风险的进一步放大。对于稳定币发行商，100美元储备金购买美债后，美债可抵押融资再投资，形成链下再杠杆，Tether用美债回购协议加杠杆。而链上也会出现叠加效应：稳定币流入DeFi后，可通过借贷协议反复质押，进一步放大信用规模。稳定币和美债的动态平衡在长期仍有脆弱性，稳定币的长期风险或将传导至美债，放大美债的风险波动，或将成为美债定价体系中，一项长期固定的风险来源项。美债与稳定币形成的“共生关系”导致了，一旦美债评级下调或出现违约预期，可能触发稳定币大规模脱锚。而反向来看，稳定币的挤兑也会引发美债的抛售，若稳定币遭遇信任危机，如脱锚事件，发行商需抛售美债兑付，推升短端收益率，形成“赎回→抛售→收益率飙升→进一步赎回”的螺旋。⚫微观视角下，各类稳定币具体如何支撑美债？具体来看，稳定币分为支付型稳定币（非生息型）和收益型稳定币（生息型）两大类。支付型稳定币代表项目分别为USDT（1567亿美元）、USDC（618亿美元），两者合计占市场95%以上份额。收益型稳定币代表项目分别为Delta中 性 对 冲 型的Ethena USD、DeFi借 贷 型 的SkyUSD、RWA支 持 型 的OndoUSD、混合收益型的UsualUSD0++。支付型稳定币体量超过95%，且储备资产购买美债的比例高于60%。USDT在2025年5月的美债持仓规模接近1200亿美元，占储备资产比例约在80%左右，USDC在2025年6月的美债持仓规模约为500亿美元左右，占储备资产比例约为80%左右。支付型稳定币规模占据市场主导地位的原因，除了其简单易用的支付优势，还与其作为收益衍生品底层资产的潜在需求密切相关。用户可将USDC存入Coinbase Wallet生成sUSDC，或通过交易所质押USDT获得sUSDT，实现年化约4%-125%的收益。故支付型稳定币的一部分持有量也来源于其衍生品的“隐性价值”，且此部分占比具备一定规模，以真实收益型稳定币SyrupUSDC为例，其底层完全锚定USDC储备，市值达7.92亿美元，在收益型稳定币中位列第三。机构用户亦可通过抵押美债而非法币的方式获得稳定币，其通过赋能美债的链上交易属性来在用户端创造增量美债需求的增长，但本身亦包含一部分存量美债配置资金。机构用户可通过两种方式实现美债抵押发行稳定币：1）直接抵押：机构将持有的美国国债存入银行或信托等合规托管机构，并以此发行1:1锚定的稳定币。2）间接质押：通过DeFi协议将美债代币化，生成稳定币。直接抵押案例如京东JDH稳定币，其通过合规托管机构存入美债，发行1:1 3/11证券研究报告锚定的稳定币，且用户保留美债所有权。间接质押案例如MakerDAO，支持将美国国债等现实世界资产作为抵押品，用户存入美债后通过智能合约生成DAI。对机构客户而言，可通过美债抵押生成稳定币，无需出售美债即可获得流动性，用于其他投资或支付需求，故能够吸引传统金融机构使用。同时也为《GENIUS法案》下“非付息型稳定币”提供可能可行的模式：1）其符合条款“储备资产必须与发行方运营资金隔离，禁止再抵押”；2）由于其收益权本身归属客户，不涉及发行平台代为投资，并向用户分配收益，故若收益不来自稳定币本身，而是通过其他协议分配，如用户通过DeFi协议质押美债获得收益，或发行方以非稳定币形式返还美债利息，则可能不违反“稳定币不是投资合同，发行方可通过储备资产获利（如美债利息），但不可向用户付息”的禁令。3）虽然法案要求储备资产所有权必须归属发行方，但DAI、FRAX等去中心化稳定币不受直接约束，若用户通过DAO或智能合约发行抵押型稳定币，且不涉及“许可发行方”，则资产所有权可保留在用户钱包。故此渠道或成为未来稳定币一大稳定增长点，若实际落地验证合规性，未来也能稳定支持美债需求。收益型稳定币规模少于5%，但未来具备增长潜力。RWA型目前美债配置比例在80%-100%、DeFi策略型美债配置比例在0%-10%，混合型美债配置比例在30%-50%。据估算，收益型稳定币的美债持仓约为66亿美元。未来对美债需求看，主流机构预测2030年稳定币约达1.4-3.7万亿美元，对美债持将或增至1.2亿-2万亿美元。总量来看，主流金融机构对稳定币的未来增长持乐观态度，并普遍预期其将成为美债市场的重要配置力量。2025年所有种类稳定币持有美债突破1200亿美元，成为美债第18大持有方。未来对美债需求看，主流机构预测2030年稳定币可达3.5-5万亿美元，年增长率15%-25%，对美债持仓从当前2000-3000亿美元增至8000亿-1.5万亿美元，占比提升至20%-40%。其中摩根大通的预测偏保守，预测结果聚焦在“付息禁令+流动性短板”的短期制约，而渣打预测结果则极度乐观，强调“监管开放+技术整合”的长期红利。机构预测主要的分歧点在于对监管和传统金融机构参与度的预期。⚫GENIUS法案预计将如何影响稳定币对美债的支撑？法案“投向限制为美元资产”+“禁止向客户付息”的组合，着力确保稳定币的增长量精准对应美债配置端的净增长。稳定币发行过程中，从法币向发行方账户移入的角度看，法案要求稳定币发行商必须持有100%高流动性美元资产作为储备，明确禁止非美元资产，高流动性美元资产具体包含美元现金、剩余期限不超过93天的短期美国国债、银行存款。尽管法案禁止向用户付息，但并未禁止发行方通过储备资产获取收益，发行方持有的短期美国国债或存款利息收入仍可归发行方所有。但由于银行将稳定币发行方视为高风险客户，常采取限制存款额度等措施，且法案允许的银行存款必须是FDIC受保存款，保险额度限制也迫使发行方只能将极小比例配置存款。另外，“储备资产不得用于质押融资、借贷、衍生品交易或任何高风险投资”的条款通过限制发行方其它收益来源的方式助推发行方追求收益的需求，在有限的资产选择下，出于维持运营的目的，发行方或不得不选择配置短期美国国债为主。另一方面，从法币从个人账户移出的角度看，立法者认为，付息可能诱导储户将资金从传统银行转移至风险更高的加密账户，削弱银行信贷功能并引发系统性风险。且稳定币的无息化亦削弱了其作为配置资产相对美债的竞争力，能够避免虹吸美债的 配置资金。同时，“禁止付息”也限制了稳定币的“影子银行”风险，避免拖累美债崩盘。法案的“禁止付息”也是出于防止其演变为“影子银行”的目的，防止其规避存款保险与银行资本充足率监管，通过利率竞争引发系统性风险。但是，生息被打击亦可能影响稳定币原本的增长曲线：①USDT由于其投向票据等资产，不能满足“储备资产不得用于质押融资、借贷、衍生品交易或任何高风险投资。”的法案要求，面临退出美国市场或重组压力。而USDT作为目前市占率最高的稳定币，或对稳定币对美债的配置力有下滑影响。②虽另一大支付型稳定币巨头——USDC符合法案要求，但由于其衍生品sUSDC因付息机制和衍生品结构完全不符合支付稳定币的法案要求，面临全球合规围剿。故sUSDC贡献的、出于投资目的而持有USDC的份额将出现下滑，拖累USDC本币的总量。③收益型稳定币不在法案合规范围内，虽然目前规模不足5%，影响力有限。但收益型稳定币未来增长潜力巨大，是构筑未来稳定币总量增长的重要组成部分，若去除收益型稳定币，则目前针对稳定币的未来增长模型或要重新计算。另外，稳定币的监管化转变亦或导致当前部分稳定币的存量需求收缩。原本“挖矿→获得比特币→兑换成稳定币→兑换成美元”的模式是基于稳定币的弱监管性产生的一类稳定币需求线。该条线由于隐匿性导致难以测算其具体贡献的稳定币需求量级，稳定币监管化转变对此部分需求的冲击具有不确定性。故基于以上法案影响，未来稳定币增长趋势可以从两方面来看：一方面，乐观情境下监管对生息型稳定币实际监管力或有限，多数品种稳定币合规化可能会比较顺利。①法案的实际监管效力或低于预期。链上生息稳定币的生存空间或从公开转向地下。一方面，完全去中心化协议的“监管免疫”技术层面无法禁止，智能合约一旦部署便不可篡改。监管或仅能警示“非合规产品无保护”，但无法阻止用户通过VPN自托管钱包参与。②多数品种稳定币或能够实现合规化转型，继续保持增长趋势。USDC的衍生品sUSDC或可通过此方式转型为证券化产品，将收益权拆分为证券型代币，接受SEC注册监管，用户通过持有代币获取美债利息。sUSDT或可通过退守离岸市场改造为“非生息质押凭证”。USDT等原生代币或可通过放弃付息功能实现合规，用户通过合规DeFi协议质押获取收益，实现收益与支付分离。对于收益型稳定币，高盛、富达等资管巨头可能发行代币化货币市场基金，替代现有DeFi收益协议。另一方面，悲观情景为生息型稳定币被打击、且支付型稳定币规模增长受限。稳定币巨头USDT的合规转型或仍要时间，因为触及了根本商业模式的变更，不再能通过长期美债套利、高风险资产投资获益。 4/11证券研究报告 5/11证券研究报告综合考虑各类因素，我们的观点是：1）短期来看，法案落地后，出于市场对所持稳定币品种或不能满足合规的预期，或带来抛售风险，利空稳定币的短期增长。2）中期来看，各品种稳定币或陆续实现合规化转型，且受益于行业在监管下更规范，将有更多大型机构参与进一步支撑稳定币市场。鉴于USDC、USDT作为头部支付型稳定币已成为短期美债的关键增量买家，且实际市场风险可控，故《GENIUS法案》将优先保障此类‘功能纯粹型’项目的合规路径，或为其提供合规缓冲，根据实际受冲击情况，针对其相关衍生品的合规细则或也有调整完善的空间。3）长期来看，稳定币与法币的双轨扩张格局仍有隐忧，需要严格限制在和全球经济增速相匹配的区间中，作为系统性风险源将长期被市场关注。对于美债的影响而言，稳定币规模增长的风险在长端，长期限美债或在风险担忧中承压。而对于短期限美债，底层逻辑为稳定币的或有爆雷风险长于短端美债的期限，故对短端影响有限。短期限美债的短期风险或来源于法案落地导致稳定币业态短期内产生结构性震荡，可能会有扰动和抛压，但后续随着市场环境重新企稳，市场恐慌情绪逐步消化及稳定币发行方完成储备资产调仓后，短期限美债仍有回弹利好。⚫风险提示：监管效力不确定性风险、国际局势不确定性风险。 6/11正文目录1重要图表...................................................................................................................................................................82风险提示.................................................................................................................................................................10 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 7/11图表目录图表1：用户兑换稳定币与