海外宏观研究笔记（一）：萨姆信号下的美联储降息规律

证券研究报告 报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦电话：13127532070[Table_Author]研究助理：洪子彦电话：15851599909[Table_Report] 2/18证券研究报告从绝对水平来看，失业率仍然不高。萨姆规则触发期平均失业率为7%，NBER宣告衰退期平均失业率为6%，结合经济增长指标及PMI来看，2024年Q1GDP环比增长1.6%，增速放缓但仍未负增长，2024年4月，ISM制造业PMI、服务业PMI由枯荣线上转至线下，分别录得49.2%、49.4%（3月分别为50.3%、51.4%），属于轻度的温和型衰退迹象。虽NBER仍未宣告本次为经济衰退，但因NBER极端情况下对过去经济陷入衰退的确认期可能超过一年，故2024年萨姆信号对于衰退的提示或可能仍难被NBER证伪。⚫萨姆规则与美联储的降息之间有何联系？复盘1984年以来历次NBER衰退期及萨姆规则触发期前的美联储货币政策，我们发现，美联储实际降息均发生在这些衰退区间开始之前。原因或是经济在陷入衰退之前，PMI等指标就已经开始表征了经济增长的放缓，美联储在经济实际陷入衰退之前已经开启降息模式，而在进入衰退期后亦会酌情持续追加降息。另外，2003年7月萨姆信号“空报”时，虽最近一期经济增速表现尚可(GDP环比增速为3.6%)，而失业率短期的快速攀升也是由于罢工导致，但美联储仍基于较高的失业率总水平和不均衡增长的经济结构，在萨姆信号“空报”前一个月实行了25BP的降息。所以，早期美联储的降息非常灵敏，不仅在降息的时点上早于各类衰退开始区间，而且在降息的触发门槛上亦包含了所有的、包含“空报”在内的萨姆信号。“加息→降息→衰退”的常规叙事被2024年打破，切换成“加息→衰退→降息”。在以往，历次经济周期均遵循此三段式的顺序：美联储在经济过热时开启加息周期，之后衔接美联储在经济出现放缓迹象后开启降息周期，经济随后正式步入衰退期（进入萨姆信号区间/NBER衰退区间）。这也暗示了此前美联储在经济周期中的角色一向是“富有先见”的。但2024年的情况与以往不同，顺序转变为美联储开启加息周期，经济降温后出现萨姆信号，之后美联储在萨姆信号首次提示后的第6个月才开始降息。本次衰退的根本原因或是美联储为抑制通胀而采取的激进加息政策的滞后显现，而经济增速放缓后，降息的节奏也表现为滞后于萨姆信号的衰退提示，本轮美联储降息调节落后于经济周期的表现。导致本轮美联储降息滞后的主要原因仍是通胀的隐忧，在美联储开启加息周期前，2022年3月CPI同比最高达到了6.5%的峰值，故这一情况导致了美联储在收紧货币政策通胀持续回落后，仍对通胀的数值展现高度谨慎的态度。2024年美联储的降息或一定程度受到了萨姆规则的影响。2019年萨姆规则发布后，于2024年4月迎来该规则在现实中的首次预警，同年6月美联储理事克里斯托弗·J·沃勒在美联储工作论文中引用了萨姆规则，并提出通胀的方向预计将持续向着可控的方向发展，支持在9月启动降息。9月，美联储宣布降息50BP，而当月CPI同比值为3.3%，对于降息的情景来说仍处于偏高的水平（近20年降息时，对应的通胀范围在1.5%~2.8%之间）。此轮降息很可能是考虑了萨姆规则的提示，才为仍然偏高的通胀数据破例，仅在确认通胀的向下趋势后，就实行了降息。降息50BP后，10月萨姆信号值从0.47落至0.43pct，当月未降息；而11月萨姆信号值下降趋势停滞，仍维持0.43pct，11月继续降息25BP；12月萨姆信号值继续停滞在0.43pct，12月继续降息25BP；次月萨姆信号值继续回落。可以发现，2024年的三次降息均发生在萨姆信号值偏高的区间（0.43~0.47pct），且在萨姆信号值出现回落时，则降息停止；而萨姆 3/18证券研究报告信号值回落趋势停滞时，当月则立即重新开始降息推动其回落趋势。⚫展望后市，美国还有陷入衰退的可能吗，美联储降息预期如何看？当前时点，萨姆信号提示已暂时走出衰退期。从历史经验来看，萨姆信号结束时点均晚于实际NBER衰退期的结束时点，而当前萨姆信号已不再提示衰退。但仍要关注其它指标提示的经济放缓风险，若当前趋势持续，或有重新面临衰退提示的可能。自2024年12月美联储降息后，仍然呈现GDP环比的负增长，ISM制造业PMI自2022年11月以来亦呈现长期收缩趋势，而近三月边际数据又重新回到收缩区间。经济的放缓很可能继续传导至失业率指标。故继续关注后续失业率总水平及萨姆信号值。下阶段降息预测需提前关注萨姆信号是否上升到0.4%以上区间的边际变化。相比于2024年的降息环境，当前通胀数据趋势持续向下，具备更好的通胀条件。虽当前5月的U3失业率为4.2%，近似于此前2024年降息期的峰值，但萨姆信号值已回落至0.2%的安全水平，近阶段未降息本质上是失业指标未达降息的门槛。但当前经济增长指标的疲弱很可能再度使萨姆信号值上升。而由于下轮已是萨姆规则的第二次使用，故不一定需要等到萨姆规则触发0.5%的预警后仍居高不下才触发降息，很可能在萨姆规则提示衰退前，仅是萨姆信号值较高时，如0.4%以上，就很有可能提前触发降息。⚫风险提示：货币政策不确定性风险、国际局势不确定性风险。 4/18正文目录1重要图表..................................................................................................................................................................................62风险提示................................................................................................................................................................................17 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 5/18图表目录图表1：U3失业率与萨姆规则衰退期：萨姆规则衰退期精准识别历次U3失业率上升高峰（%）...................................6图表2：NBER衰退期萨姆信号值：NBER衰退期必然触发萨姆规则，仅有两次萨姆规则“空报”（%）........................6图表3：11次NBER衰退期与萨姆规则触发时点（%）..........................................................................................................7图表4：2024年降息萨姆信号值变化及历年衰退期前的货币政策详情（%）.......................................................................7 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：U3失业率与萨姆规则衰退期：萨姆规则衰退期精准识别历次U3失业率上升高峰（%）图表2：NBER衰退期萨姆信号值：NBER衰退期必然触发萨姆规则，仅有两次萨姆规则“空报”（%）资料来源：Wind，华安证券研究所注释：萨姆信号值高于0.5%时，触发衰退提示，圈出的两个时点为两次萨姆规则“空报”65/0367/0569/0771/0973/1176/0178/0380/0582/07萨姆规则衰退期64/0866/0968/1070/1172/1275/0177/0279/0381/04NBER宣告的美国衰退期萨姆信号：失业率3个月移动平均值相对于前12个月的最低点变化 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所-1.50.52.54.56.58.550/0152/0254/0356/0458/0560/0662/07 6/18证券研究报告 2风险提示货币政策不确定性风险、国际局势不确定性风险。 17/18 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。[Table_RankIntroduction]投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 18/18证券研究报告