1970年以来12轮降息分析与展望（更新版）：美联储降息周期下大类资产规律

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 2024年9月19日 核心观点：历史总结 1970-2022年，11轮降息周期主要资产运行规律总结： 美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如扭转操作）也会改变长短端利差。 美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价格受美国经济衰退影响均经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股以上涨行情为主。 美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息周期出现经济衰退，在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。 黄金：2000年以来的三轮降息中，黄金均较显著上涨。2000年之前的降息中，黄金价格走势呈现分化。原因：在政策利率之外，黄金价格还受到通胀和市场避险情绪等因素的影响。特别地，降息周期内，如果美国经济出现衰退，黄金价格往往在经济衰退前夕及衰退期间呈现明显上涨趋势。 核心观点：展望未来 从基本宏观条件看，将迎来的新一轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降息。2024年9月降息50bp,我们预计年内降100bp；2025年后的降息节奏需要关注美国大选后财政扩张状况和关税政策。主要资产展望： 美债:在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。 美股：短期股票存在“超买”，部分重要公司业绩不达预期带动市场调整。如果美国经济未出现衰退，伴随降息刺激效果显现，美股将迎来上涨。 美元指数：伴随降息及美债利率下行，美元将转向弱势；但从美欧基本面看,美国仍较强,美元指数下行节奏会比较平缓。 黄金：美债实际利率下行对黄金价格形成支持。但鉴于黄金投资市场结构发生变化（新兴市场经济体央行介入），且前期涨幅较大；预计本轮降息周期中黄金涨幅较为温和。 基本有色金属：以美国为主的主要经济体增长放缓，普通金属需求受压，加上日元升值影响，面临价格继续调整压力。 原油：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美国增产原油的预期压力（川普当选），价格中枢将继续下移。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1本轮美联储降息及影响2降息周期与大类资产特征3降息初期大类资产走势4风险提示 1本轮美联储降息及影响 1本轮美联储降息及影响 ●靴子落地，美联储降息50bp——2024年9月18日美联储开启新一轮降息 美联储降息50BP，开启降息周期： 美联储9月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%至5.00%之间（下调50bp，开启自2020年3月16日以来首次降息。 缩表按原计划推进。此次FOMC会议仍表明会继续按之前节奏实施缩表，缩减规模600亿美元，其中包括250亿美元国债和350亿美元MBS。 增加了对于支持就业的承诺 美联储继续将经济活动的增长描述为“稳健”，但就业增长被认为是“放缓”，而不仅仅是“缓和”。承诺“坚定地致力于支持最大化的就业，并将通胀恢复到2%的目标”，而之前仅声明了对通胀目标的坚定承诺。 未来政策节奏依靠数据，点阵图预计2024年或再降50bp。 鲍威尔表示，所有人都不应当认为今天降息50bp是新速度。如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息。关于未来降息节奏，鲍威尔表示，数据将推动货币政策选择，降息将根据需要加快、放慢或暂停。 1本轮美联储降息及影响 ●结合9月美联储经济预测指标看： 2025年大概有100BP降息，2026年有50BP降息。本轮降息在2026年结束，长期中性利率在2.9%，高于疫情前水平（2.5%）。 1本轮美联储降息及影响：历史参照 ●基于基本宏观条件，从纵向维度看，本轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降息，基本背景如下： 1）通胀压力缓解，为避免经济过度减速并防止潜在的经济衰退，美联储选择降息以刺激经济增长； 2）财政处于较为积极的扩张状态。 ●1984,9-1987,1时段降息：降息17次，幅度约563BP，期间未出现经济衰退。 ●1984,9-1987,1时段降息，主要资产表现： 美债：短端与长端利率均显著下降，幅度约500BP。走势特征：持续回落。 美股：美股持续大幅上涨，三大股指涨幅在25%-40%。走势特征：1986年6月前持续上涨，之后有所调整。 美元指数：大幅走弱，幅度约30%。走势特征：先走强、后转弱并持续下行。 黄金：价格上涨约20%。走势特征：先下跌、后转涨并持续上行。 原油：价格显著回落，幅度约40%。走势特征：1985年12月之前高位盘整，之后大幅下跌。 1本轮美联储降息及影响：美债利率 ●美债利率回顾：2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从1.5%上升至高点4.95%，6月底约为4.4%。 ●美债利率：短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 ●最新变化：2024年7月中旬以来，受美国经济数据转弱、降息预期提升及信号逐步明确影响，3个月期美债利率从5.5%附近回落至4.95%，10年美债利率从4.4%附近回落至3.65%（2024,9,17)。 ●展望：在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。 1本轮美联储降息及影响：美债利率 ●美债利率的不确定性：关注大选后高赤字率可能掣肘通胀回落，影响降息节奏和效果 美国疫情后的通胀高涨与疫情期间财政扩张具有较密切的关系。 传统上，中国低价贸易品是美国低通胀的“稳定器”之一。 当前美国两党对抗日趋尖锐，都倾向于扩大财政福利开支，提高自身支持率。美国政府高赤字率或难下降，叠加对华提高关税的预期，如果美国通胀回落不及预期，可能会掣肘降息节奏与效果。 1本轮美联储降息及影响：美股 ●前期受美国经济持续超预期，以及美联储加息，资金回流美国；叠加AI创新主题催化，美股持续上涨，特别纳指。 ●美国股票市场估值处在相对高位。 ●在股票市场“超买”下，部分重要公司业绩不达预期带动市场较快调整。●未来，如果美国经济未出现衰退，伴随降息刺激效果显现，美股将迎来上涨。 1本轮美联储降息及影响：美元指数 1本轮美联储降息及影响：大宗商品 ●黄金：美债实际利率下行对黄金价格形成支持。但鉴于黄金投资市场结构发生变化（新兴市场经济体央行介入），且前期涨幅较大；预计本轮降息周期中黄金涨幅较为温和。 ●基本有色金属：以美国为主的主要经济体增长放缓，普通金属需求受压，加上日元升值影响，面临价格继续调整压力。 ●原油：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美国增产原油的预期压力（川普当选），价格中枢将继续下移。 2降息周期与大类资产特征 2.1历史上降息时段及特征 2.2降息周期经济运行特征 2.3降息周期资产运行规律 2.1历史上降息时段及特征 注：早期美联储的联邦基金利率目标没有公开。因此1982年之前，我们采用美联储的贴现利率作为降息周期的划分标准，从历史数据上看走势具有较强的一致性。 2.1历史上降息时段及特征：常规降息 1970年以来，美国经历了八轮较大的降息周期：1970.11-1973.1、1974.12-1977.08、1981.11-1983.3、1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2000.1-2004.6、2007.9-2015.12、2019.7-2022.3。 上世纪70至80年代，石油危机的冲击导致美国通胀高企。为应对通胀压力，美联储被迫大幅提高利率，导致美国经济陷入“滞胀”。在油价回落、通胀压力缓解后，美联储通常会通过降息来刺激经济复苏。因此，这一时期的降息周期往往发生在经济衰退接近尾声之际。 90年代之后，美联储开启降息周期一般是为了应对或者预防经济的衰退风险，因此这一阶段的降息多开始于经济衰退之前或者衰退初期。 2.1历史上降息时段及特征：零星式降息 除了较长的降息周期以外，还有零星式降息或者迷你降息周期。这类降息一般是为了应对国际事件的冲击，比如1995年和1998年。或者是暂时性的政策调整，如1980年。 1998年出现了亚洲金融危机，美联储1998M9-1998M11连续三个月共降息75BP，局势缓和之后，美联储在1999M6重新回到加息轨道上。 1995年出现墨西哥金融危机，美联储于1995M7、1995M12和1996M1美联储分别降息25BP，等危机解除，1997M3美联储重新加息。 1980年5月至1980年9月，美联储为了应对第二次石油危机，实施高利率政策，导致市场上的货币存量减少。为了调节货币供应量，美联储在1980年5月开始向市场注入流动性。此举被市场误读为美联储放弃对于高通胀的控制。美联储随后修正错误，从1980M9开始重回加息，严格应对通胀。 零星式降息持续时间较短，对经济和资产定价的整体影响缺乏普遍规律性。因此，我们在后面的研究中将重点关注常规降息周期的影响。 2.1零利率之后：量化宽松 量化宽松指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。 与改变货币价格（利率）的常规货币政策不同。当利率工具受限于零利率下限，作用效果有限时，量化宽松通过直接改变货币数量主动释放流动性，引导市场长端利率下降。 在政策利率相对稳定的情况下，无论是在正常利率环境还是零利率环境，美联储扩表和缩表的节奏变化对资产价格都有显著影响。 历史上，美联储共推出过4轮量化宽松，其中1-3轮发生在2007.8-2015.11的降息周期中，第4轮发生在2019.6-2022.3的降息周期中。 2.1零利率之后：量化宽松 2.1零利率之后：量化宽松 从美联储资产负债表的规模看，历次量化宽松的推出都带来了资产负债表的大幅扩张。 前三轮QE美国经济均处于2007.8-2015.11的降息周期中：美联储资产负债表规模从2008年金融危机发生前的约9000亿美元，经过QE1后在2010年4月大幅扩张至2.3万亿美元，美联储持有的美国国债、MBS以及联邦机构债券规模均有明显上升；QE2期间美联储资产负债表规模从2.3万亿扩张至2.8万亿美元，此阶段美联储增加持有的证券种类主要为美国国债；QE3历时超过两年，期间美联储资产负债表由2.8万亿美元扩张至4.5万亿美元。 第四轮QE处于自2019年6月开启的新一轮美联储降息周期中。美联储资产负债表在本轮量化宽松周期中同样大幅扩张，其规模从2020年3月的4.2万亿美元扩张至2022年4月峰值时的约8.97万亿美元。 2.1零利率之后：量化宽松 2降息周期与大类资产特征 2.1历史上降息时段及特征 2.2降息周期经济运行特征 2.3降息周期资产运行规律 2.2降息周期经济运行特征 1970.11-1973.1、1974.12-1977.08、1981.11-1983.3、1984.9-1987.1处于大通胀时代。美联储通常在油价回落、通胀压力缓解后的经济衰退末期启动降息周期，利用降低利率来刺激经济复苏。利率下降通常与经济快速复苏期重合，期间通胀率和失业率回落，GDP增速回升。 1989.6-1994.2、2000.1-2004.6、2007.9-2015.12、2019.7-2022.3四个降息周期处于通胀大缓和时代。在这四个时期，美联储启动降息的主要目的是应对较大的经济下行压力。每次降息后，美国经济都进入了衰退期，随后在宽松的货币政策刺激下逐步实现复苏。 2.2降息周期经济运行特征 2降息周期与大类资产特征 2.1历史上降息时段及特征 2.2降