历史回顾与未来展望：美联储加息末期大类资产运行规律

投资要点: ►美联储加息末期的经济和政策信号 1）类比的重点应放在1990年后，而不是70-80年代。上世纪70-80年代沃克尔任联储主席时期，货币供应量是货币政策的中介目标，而格林斯潘上任后将货币政策操作目标从货币供应量转向利率，因此从货币政策操作目标的连贯性来看，1990年后的加息周期对当前的参考意义或许更大。 2）加息末期经济信号：加息末期，通胀已无上行动力，失业率从低位略有回升，PMI回落至荣枯线以下，新增非农趋势性跌破20万人。 3）加息末期政策信号：加息末期美联储FOMC会议基本都会提到经济增速开始放缓，并且预计在一段时间后可能低于潜在增速。 历史回顾：加息末期，大类资产表现特征 权益市场：1）美股：美联储末次加息后，除2000年美国互联网泡沫破裂时期之外，美股均在半年内有不俗表现。2）A股：A股主要受国内经济影响，美联储末次加息后，短期A股虽有上涨，但整体以震荡行情为主。3）港股：美联储末次加息后，受美联储政策溢出效应影响，恒生指数与美国股市表现相似，短期表现较好。 债券与汇率：1）美债：紧缩政策对利率牵引作用减弱，叠加经济衰退预期，国债收益率多呈现下降趋势。2）汇率：美联储加息结束后，短期内美元指数承压，而人民币相应走强。 大宗市场：1）黄金：美联储末次加息后，受美元走弱影响，黄金价格整体呈现震荡上升趋势。2）铜、油：美联储末次加息后，不同时期下LME铜和布伦特原油价格涨跌不一，以震荡行情为主。 未来展望：再临加息末期，大类资产将如何表现？ 本轮加息或在5月结束：1）FOMC会议关于加息的表述由此前的“持续升息是适当的”改为“一些额外的政策紧缩”可能是适当的。2）3月点阵图显示55%的委员认为2023年联邦基金目标利率为5.00-5.25%。3）经济指标基本符合此前停止加息时的状态。4）美国银行业风波将会带来信用条件的自然收紧，并对经济产生负面影响。 权益市场：1）美股：由于利率压制缓解，实质性衰退还未出现，美股半年内或将回暖，其中纳指弹性可能更高。2）A股：随着美联储进入加息平台期，A股主要矛盾转向国内基本面，在国内经济企稳向好的态势驱动下，A股后续也将整体向好。3）港股：港股与美股关联性较强，美联储加息末期港股或与美股联动上涨，恒生科技弹性更高。 债券与美元：1）美债：我们预计下半年10年期美债收益率或将向3%靠拢； 2）美元：受停止加息预期和美国经济放缓预期影响，美元或将走弱。 大宗市场：1）黄金：美联储加息末期，美国实际利率回落以及美元走弱，黄金有望走强。2）铜、油：美元有所走弱；供需方面，近期OPEC减产计划以及中国经济温和修复或将带动原油、铜、铝等大宗价值震荡上行。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 美联储货币政策是过去三年来影响资本市场最重要的变量之一。自去年3月以来，美联储已连续加息9次，共计475bp。通胀的回落以及银行流动性风险的出现意味着当前或已经进入加息末期阶段。我们详细梳理了1990年以来美联储加息末期经济特征以及大类资产表现情况，以期对当下提供一定的参考。 1.美联储加息末期的经济和政策信号 1.1.1990年后的加息周期更具参考意义 类比的重点应放在1990年后，而不是70-80年代。不少研究者将当前美联储的操作与70-80年代进行类比，不过这种类比存在一个较大的问题，就是忽略了美联储货币政策框架的演变。 上世纪70-80年代沃克尔任联储主席时期，货币供应量（M1、M2）是货币政策最主要的中介目标。沃尔克上任初期，将M1作为货币政策的中介目标，FOMC每年会设定一个M1增速目标，美联储通过控制货币供应增速来实现控制通胀的最终目标。不过1987年之后，由于M1增速波动加大，美联储转为以M2增速作为中介目标。 而格林斯潘上任后将货币政策操作目标从货币供应量转向利率。格林斯潘认为，随着美国金融创新和投资多样化的发展，M2与经济增长以及通胀之间的关系逐步减弱，再将货币供应量作为中介目标已经不合时宜，并在1993年正式宣布将利率作为中介目标，并延续至今。 因此，我们认为从货币政策操作目标的连贯性来看，1990年后的加息周期对当前的参考意义或许更大。 1990年以来美联储共实施了四轮加息：分别是1994/02-1995/02,1999/06-2000/05,2004/06-2006/06,2015/12-2018/12。表1梳理了1990年以来，美联储历次加息次数、幅度、持续时间、间隔时间以及降息时间等情况。 单纯观察美联储历次加息幅度、持续时间、间隔时间，规律性并不十分明显。 从累计加息幅度来看，第三轮最大（2004/06-2006/06），达到425bp；第一轮（1994/02-1995/02） 次之 ， 为300bp；第二轮 （1999/06-2000/05） 和第四轮（2015/12-2018/12）分别加息175bp和225bp。 从加息持续时间来看，第四轮（2015/12-2018/12）最长，持续36个月；第三轮2004/06-2006/06） 次之 ，24个月 ； 第一轮 （1994/02-1995/02） 和第二轮1999/06-2000/05）则是在12个月左右。 从最后一次加息到降息间隔来看，平均为间隔时间为9.75个月，其中第三轮（2004/06-2006/06）最后一次加息到降息间隔时间最长，为15个月，其余则是在5-8个月之间。 1.2.加息末期有哪些经济及政策信号？ 加息末期，通胀已无上行动力，失业率从低位略有回升。观察美联储的两大政策目标通胀和失业可以发现两条规律： 一是并非通胀降至2%才会停止加息，而是只要通胀没有明显的上升动力时加息便会停止； 二是并非等到失业率明显上行时才会停止加息，而是劳动力市场仍然较为强劲，失业率维持低位略有回升时，加息便会停止。 加息末期，PMI回落至荣枯线以下，新增非农趋势性跌破20万人。从经济指标来看，加息末期，PMI往往回落至枯荣线以下，GDP同比折年数出现加速下行，新增非农就业12个月移动平均趋势性跌破20万人。 加息末期，美联储FOMC会议基本都会提到经济增速开始放缓，并且预计在一段时间后可能低于潜在增速。 第一轮（1994/02-1995/02），最后一次加息FOMC会议上，美联储表示，预计经济活动的增长将在未来几个季度大幅放缓，并且在此后的一段时间内平均低于经济潜在产出的增长率。 第二轮（1999/06-2000/05），最后一次加息FOMC会议上，美联储表示，消费者支出在二季度初明显放缓，经济扩张将从目前的高速步伐逐渐放缓至大约或略低于经济估计增长潜力的速度。与早前股票价格大幅上涨相关的积极财富效应的预期减弱以及更高的利率将越来越多地阻碍国内最终需求的扩张。 第三轮（2004/06-2006/06），最后一次加息FOMC会议上，美联储表示，第二季度经济活动的增长较第一季度的快速增长大幅放缓，到2007年底的增长速度将略低于经济的潜在增长率。 第四轮（2015/12-2018/12），最后一次加息FOMC会议上，美联储表示，预计年经济增长将保持高于趋势水平，然后在中期内放缓至接近趋势水平的速度。 2.历次加息末期，大类资产表现梳理 2.1.美股：利率压制缓解，整体胜率较高 美联储末次加息后，除2000年美国互联网泡沫破裂时期之外，美股在半年内均有不俗表现，并且纳指弹性更高。 第一轮：1995年2月1日美联储最后一次加息后，美国三大股指均出现了较大幅度上涨，停止加息6个月后，道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别上涨22.3%、19%、31.2%。 第二轮：2000年3月，美国互联网泡沫破裂，纳斯达克综合指数从3月10日的5048点迅速下降到5月10日的3384点，下跌幅度高达33%。在此背景下，美联储于5月16日进行了本轮最后一次加息，并于2001年1月3日开始降息，期间纳斯达克综合指数累计下跌30%，而标普500指数和道琼斯工业指数下降幅度较小，分别下降8%和0.1%。 第三轮：2006年6月29日，美联储末次加息6个月内，道指、标普500和纳指分别上涨13.6%、13.8%、14.4%。 第四轮：2015年12月，美联储加息25个基点，开启货币政策正常化，期间美股保持上行趋势。2018年12月20日，美联储末次加息25个基点后，三大股指均出现较大幅度上行。末次加息6个月后，道指、标普500和纳指分别上涨14.7%、17.8%、21.3%。 2.2.A股：以国内基本面为主，涨跌没有明显规律 A股主要受国内经济影响，美联储末次加息后，短期A股虽有上涨，但整体以震荡行情为主。 第一轮：1995年2月1日美联储末次加息后，上证综指和深证成指均平稳运行，对美联储联是否加息反应较小。 第二轮：A股走势受美国互联网泡沫破裂影响较小。2000年5月16日美联储末次加息后，在国内网络科技热潮带动下，A股延续1999年5月来的上涨行情，上证综指和深证成指1个月内分别上涨13%和10.7%，随后以震荡行情为主。美联储开始降息后，受国内国有股减持影响，A股呈现下跌趋势。 第三轮：2006年6月29日美联储末次加息后，A股开启牛市行情。本轮末次加息半年后，上证综指和深证成指分别上涨63.2%和58.5%。本轮A股上涨主要得益于国内股权分置改革和汇率制度改革带来的国际资金。 第四轮：2018年12月19日美联储末次加息后，受国内宽松政策影响（2019年1月两次全面降准），A股迅速上涨，3个月内，上证综指和深证成指分别上涨21.2%和32.1%，随后A股震荡运行。 2.3.港股：与美股关联密切，末次加息后表现较好 美联储末次加息后，受美联储政策溢出效应影响，恒生指数与美国股市表现相似，短期表现较好。 第一轮：1995年2月1日美联储末次加息一个月后，恒生指数累计上涨13%，3个月后上涨12%，6个月后上涨27.8%，同期美股亦有不俗表现。 第二轮：2000年5月16日美联储末次加息一个月后，恒生指数累计上涨10.4%，3个月后上涨19.2%。随后受美国互联网泡沫破裂影响，港股急速下跌，从9月初的17600点下跌到14600点，下跌17%。 第三轮：2006年6月29日美联储末次加息一个月后，恒生指数累计上涨7.7%，3个月后上涨11.4%，6个月后上涨26.8%。 第四轮：2018年12月19日美联储末次加息一个月后，恒生指数累计上涨4.7%，3个月后上涨13.4%，6个月后上涨10.4%，与美股同期走势较为相似。 2.4.美债：收益率整体下行，长短利率利差扩大 美联储末次加息后，美债收益率多表现为下行趋势，但长短利差或扩大。加息周期末期，紧缩政策对利率牵引作用减弱，叠加经济衰退预期，国债收益多呈现下降趋势。 第一轮：1995年2月1日美联储末次加息3个月后，美国10年期国债收益率下降57BP，而10Y-1Y期限利差相较加息期间已明显下降。 第二轮：2000年5月16日美联储末次加息3个月后，美国10年期国债收益率下降60BP。受加息政策和经济衰退预期影响，短端利率下降幅度小于长端利率，10Y-1Y期限利差在末次加息半个月后出现倒挂。 第三轮：2006年6月29日美联储末次加息3个月后，美国10年期国债收益率下降58BP，10Y-1Y期限利差出现倒挂，最高倒挂48BP。 第四轮：2018年12月19日美联储末次加息3个月后，美国10年期国债收益率下降25BP，10Y-1Y期限利差呈现下降趋势，部分时点出现利差倒挂。 2.5.汇率：美元大概率走弱，人民币相应走强 美联储加息结束后，短期内美元指数下降，而人民币相应走强。 第一轮：1995年2月1日美联储末次加息后，美元指数从2月初的88一路下跌到4月初的81，下跌幅度为8%。 第二轮：2000年5月16日美联储末次加息1个月后，受互联网泡沫破裂影响，美元指数从111下跌到106，下跌4.5%，之后随着经济逐渐复苏，美元开始走