美联储政策周期与大类资产运行规律（完整版）

1本轮美联储政策退出及影响 2降息周期与大类资产特征 3加息周期与大类资产特征 4加息末期与大类资产特征 1.本轮美联储政策退出及影响：核心观点 基本面： 美国经济增速将逐步回落，增长驱动结构有变化：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资 美国通胀回落遭遇四大阻力因素： 1）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行； 2）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象，治理较为困难； 3）俄乌战争下，西方对俄罗斯制裁加剧原油、天然气等资源品供给紧张局面，相关价格显著上涨； 4）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行。 政策面： 货币政策：预计美联储3月加息25BP；本轮通胀压力远超联储预期，为了遏制不断高企的通胀，美联储加息和缩表的节奏、力度将会显著加快、加大。本轮加息更类似70年代。 资产展望： 美债：短期避险导致美债利率回落；后续通胀高企，加息逐步推进，美债利率有望重回上行趋2022年二季度，美国长端利率有望回升至2%以上；如果后续美联储政策利率升至2%，长端利率 美股：“加息抗通胀”一方面带来实际需求增速持续回落，另一方面名义利率持续上升，容易引发“业绩+估值”双杀，股票市场下跌。 黄金：战争乌云下，黄金是核心避险商品；在通胀显著回落之前，高通胀使得美债实际利率持黄金配置价值较高。 风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。 1.本轮美联储政策退出及影响：美国经济增长 从经济增长结构看： 疫情冲击最重的是服务业及相关消费（娱乐、航空、餐饮住宿等），疫情后尚有修复空间。 产能投资和出口亦受较明显影响，前者已有所恢复，后者近期亦有所改善。 商品消费和住宅投资受疫情影响较小，且反而受益于财政补贴和低利率，保持较高增速。 疫情消退、财政补贴退出、货币政策收紧，未来展望： 服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。IMF预测2022年美国经济增速约4%。 1.本轮美联储政策退出及影响：美国就业 美国就业已显著改善，失业率降至3.8%(2022,2)；就业规模较疫情前（2020,2）少123万。 劳动参与率较疫情前仍有所偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变；3）短期因素：财政补贴后尚有储蓄，劳动参与意愿降低。 疫情消退、经济持续恢复，劳动参与率将会改善。 劳动力成本高企：1）财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张；3）通胀向工资传导。 1.本轮美联储政策退出及影响：美国通胀 2022年1月美国CPI为7.5%（为1982年9月以来最高值），核心CPI为6%，核心PCE为5.2%； 1月PPI为12.2%。 1.本轮美联储政策退出及影响：美国通胀 2022年二季度后，美国通胀回落受到的限制： 1）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行； 2）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象，治理较为困难； 3）俄乌战争下，西方对俄罗斯制裁加剧原油、天然气及其他资源品供给紧张局面，相关价格显著上涨； 4）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行。 通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺。 从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。 1.本轮美联储政策退出及影响：臃肿的央行 为应对疫情下的经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至8.9万亿美元（2022,3,2）。但随着通胀显著上升、失业率改善，美联储宣布于2021年11月开始削减QE。 1.本轮美联储政策退出及影响：加息抗通胀 美联储态度转“鹰”： 1）Taper维持原有节奏，3月初结束QE：2022年1月FOMC会议表明联储将继续按照每月缩减300亿美元的节奏降低其净资产购买的月度步伐，3月结束QE。 2）对通胀和就业的表述更为强势：对于通胀表示“通胀率远高于2%”（上次则为，通胀已超过2%一段时间）；对于就业美联储更是表示“劳动力市场强劲”。 3）加息很快到来：FOMC会议表示“委员会预计将很快上调联邦基金利率的目标区间” 美联储官员近期表态延续FOMC鹰派立场： 1）亚特兰大联储主席Bostic表示，预计3月开始加息，全年3次，每次25个基点； 也可能为了遏制通胀，采取更为激进的加息50个基点； 2）旧金山联储主席Daly表示，由于广泛的通胀压力，预计美联储最快3月加息； 圣路易斯联储主席Bullard表示，支持3月议息会议加息，并且倾向于在二季度进行缩表。 1.本轮美联储政策退出及影响：加息抗通胀 通胀不落，加息不止 本轮美国通胀压力远超联储预期，为了遏制不断高企的通胀，美联储加息和缩表的节奏和力度将会显著加快和加大。 美联储3月将加息25BP。 前述四大因素（见P5），将使得美国二季度后通胀回落受限。 美联储本轮加息更类似70年代，目标是为了治理通胀。 2022年美联储议息会议及经济报告公布时间（日期） 1.本轮美联储政策退出及影响:美债利率 受俄乌战争影响，市场避险情绪升温，美债利率阶段性回落；但后续通胀高企及回落受限、美联储加息节奏加快，美债利率有望重回上行趋势。 2022年二季度，美国长端利率有望回升至2%以上；如果后续美联储政策利率升至2%，长端利率仍将继续有所上行。 1.本轮美联储政策退出及影响:美元走强1.本轮美联储政策退出及影响:美股 在2020年4月后这轮超级货币政策宽松中，美股涨幅较大；当然，2021年美国经济的较强修复也消化了部分“高估值”。 在美联储“加息抗通胀”下，开始阶段，高通胀会引发市场强加息和高通胀抑制实际需求的担忧；如果加息将通胀控制下来，可能面临需求受压过度，经济衰退风险增大。 所以，“加息抗通胀”一方面带来实际需求增速持续回落，另一方面名义利率持续上升，容易引发“业绩+估值”双杀，股票市场下跌。 1.本轮美联储政策退出及影响:黄金 在地缘政治冲突凸显、俄乌战争阴影下，黄金自然成为核心避险商品。 尽管有加息的影响，但在通胀显著回落之前，高通胀使得美债实际利率持续维持低位，黄金配置价值较高。 2降息周期与大类资产特征 2.1历史上降息时段及特征 2.2降息周期经济运行特征 2.3降息周期资产运行规律 2.1历史上降息时段及特征：常规降息 1972年以来美国经历了八个较大的降息周期：1974.6-1974.12、1980.3-1980.7、1980.12-1983.2、1984.8-1986.12、1989.5-1994.1、2000.12-2004.5、2007.8-2015.11、2019.7-至今。 美联储开启降息周期一般是面对较大的经济下行压力，甚至进入危机模式。除了1984.8-1986.12这个降息周期除外，其余七大降息周期内美国经济都出现了衰退。 与加息周期相比，降息周期基准利率调整的节奏一般更为连续而迅速，降息很少出现降一次以后就暂停降息的情况，而且降息幅度往往较大。 2.1历史上降息时段及特征：零星式降息 除了较长的降息周期以外，还有零星式降息或者迷你降息周期，这类降息一般是为了应对国际事件的冲击，比如1995年和1998年。 1995年出现墨西哥金融危机，美联储于 1995M7 、 1995M12 和 1996M1 美联储分别降息25BP，等危机解除， 1997M3 美联储重新加息。 1998年出现了亚洲金融危机，美联储 1998M9 - 1998M11 连续三个月共降息75BP，局势缓和之后，美联储在 1999M6 重新回到加息轨道上。 2.1历史上降息时段及特征：相关事件2.1历史上降息时段及特征：量化宽松 量化宽松指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。 与改变货币价格（利率）的常规货币政策不同，量化宽松通过直接改变货币数量主动释放流动性，引导市场长期利率下降。通常在政策利率降至低点，利率工具不能再提供政策空间时使用。 历史上美联储共推出过4轮量化宽松政策，其中1-3轮发生在 2007.8-2015.11的降息周期中，第4轮发生在2019.6-至今的降息周期中。 2.1历史上降息时段及特征：量化宽松 QE1（2008年12月-2010年4月） 2008年11月25日，美联储宣布12月开始直接购买1000亿美元的两房及联邦住房贷款银行的房地产相关政府支持企业债券，以及1月开始购买5000亿美元由两房及联邦住房贷款银行担保的MBS，旨在降低房地产市场抵押贷款利率。 2009年3月18日，为了促使商业银行扩大信用供给并加快经济复苏，美联储宣布加快QE1步伐并扩大抵押品范围，追加购买MBS 7500亿美元，政府支持企业债券1000亿美元，两者合计分别达2.25万亿及2000亿美元。 同时，为了解决企业及私人部门的信贷收缩状况，美联储决定在2009年3月至9月的六个月中购买最高额度3000亿美元的中长期国债并继续将利率长期保持在极低水平。2009年9月，为了维持抵押贷款市场的低利率水平，刺激房地产行业及经济复苏，美联储再次将购买MBS的期限延长至2010年3月。 2010年3月，鉴于美国经济出现复苏势头，美联储宣布向商业银行发行金融票据回收过剩流动性，2010年4月28日正式退出第一轮量化宽松。 2.1历史上降息时段及特征：量化宽松 QE2（2010年11月-2011年6月） 2010年11月3日，美联储在议息会议后发表声明，决定在2011年6月底之前购买6000亿美元的美国政府债券。 2011年6月，QE2按照原定规模和时间退出。 2.1历史上降息时段及特征：量化宽松 QE3（2012年9月-2014年10月） 2012/9/14，宣布开启第三轮量化宽松。美联储9月议息会议后宣布将立即推出新一轮“开放式”量化宽松政策（未事先确认时间和规模），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，维持6月份实施的延长扭转操作（OT）至当年底不变。并强调这两项措施将会使得美联储在年底前每个月增持长期债券规模达到850亿美元。 与此同时，美联储还宣布将0-0.25%的基准利率至少维持延续至2015年年中。 2012/12/13，宣布量化宽松力度加码。美联储12月议息会议后宣布立即推出进一步的量化宽松政策，即除了之前每个月400亿美元的MBS购债规模外，另外再增加每个月450亿美元的国债购买宽松额度，达到每个月总共850亿美元的资产采购规模。 2013/12/18，宣布量化宽松规模逐月缩减。美联储12月议息会议决定，从2014年1月开始逐渐缩减每个月的债券购买规模直至完全退出第三轮量化宽松计划。第三轮量化宽松政策经过开启、加码后进入转折点。 2014/10/30，宣布第三轮量化宽松正式结束。10月美联储议息会议后发表 2.1历史上降息时段及特征：量化宽松 QE4（2020年3月-至今） 2020年3月，面对新冠疫情快速扩散可能带来的流动性和信用风险，美联储连续两次大幅降息，将政策利率推低至零。 面对疫情的加速扩散，美联储选择推行QE：将资产购买计划提升至每月1200亿美元（包括800亿美元国债和400亿美元机构MBS），总额不设限。 2.1历史上降息时段及特征：量化宽松 从美联储资产负债表的规模看，历次量化宽松的推出都带来了资产负债表的大幅扩张。 前三轮QE美国经济均处于2007.8-2015.11的降息周期中：美联储资产负债表规模从2008年金融危机发生前的约9000亿美元，经过QE1后在2010年4月大幅扩张至2.3万亿美元，美联储持有的美国国债、MBS以及联邦机构债券