请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042022年1月6日宏观经济* 研究框架美联储政策周期与大类资产运行规律（更新版） 1目录contents1本轮美联储政策退出及影响2降息周期与大类资产特征3 加息周期与大类资产特征4加息末期与大类资产特征5风险提示 21.本轮美联储政策退出及影响为应对疫情下的经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至8.8万亿美元（2021,12,29）。但随着失业率等指标的改善，美联储宣布于11月开始削减QE。美联储资产主要内容及规模（百万美元） 31.本轮美联储政策退出及影响●美联储12月议息会议决定加快Taper进程：1）节奏：购债缩减规模由每月150亿美元增加至每月300亿美元，其中每月国债购买规模减少200亿美元，MBS购买规模减少100亿美元。3）后续：后续每个月都可能适当降低资产购买规模，但如果经济前景发生变化，削减速度也会调整，假设未来美联储维持每月300亿美元的缩减规模，结束购债的时间将由今年的6月提前至3月。●美联储对于经济、通胀及就业的态度：1）上调2022年经济预期：美联储认为在疫苗接种取得进展和强有力的政策支持下，经济活动和就业指标继续增强。受大流行最不利影响的部门在最近几个月有所改善，2022年经济增速的预期由9月的3.8%上调至4.0%。2）上调PCE、核心PCE预期：删除“通胀暂时性”说法，承认受疫情影响，供需不平衡所引起的通胀比预期更大、持续时间也更长，上调了2022年PCE与核心PCE预期，由9月的2.2%和2.3%分别上调至2.6%和2.7%。3）下调失业预期：FOMC成员预计劳动力市场将继续改善，对于2022年失业率的预期由9月份的3.8%下调至3.3%。 41.本轮美联储政策退出及影响●点阵图预计2022年或有三次加息2021年12月点阵图表明，目前18位委员均认为2022年美联储将会加息，其中1位预计加息1次，5位预计加息2次，10位预计加息3次，2位预计加息4次，也即预计今年加息三次及以上的委员有12位，占全部委员人数的2/3。●实际加息节奏可能低于预期1）美国今年经济增速可能并不如美联储预期的如此乐观。2022年，美国经济增长将面临“一负一正”两股力量：财政刺激退出后的增速降温和经济活动正常化后的增长改善，前者可能更为明显。2)美国通胀大概率一季度见顶，后续通胀压力的减小会进一步降低市场加息预期。本轮美国通胀高企的逻辑是——财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行。而本轮货币增速在2021年2月见顶回落，按照过去领先时点推断美国通胀可能在2022年一季度见顶，同时油价中枢的下移也会进一步减少美国通胀上行压力。所以，本轮加息节奏可能低于市场预期，预计加息时点可能会在2022年底或者2023年，加息次数可能会在1-2次。 5●政策预期及判断：通胀处于高位，2022一季度前加息预期持续存在；美联储可能在二季度才会评估加息条件；二季度后基本面走弱，加息概率和频率将降低。●未来美债利率走势预判：2022一季度前，加息预期下，预计美债长端利率在1.7%附近；二季度后，伴随基本面回落，美债长端利率将有所回落，预计在1.3%附近。图：不同期限美债收益率（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所1.本轮美联储政策退出及影响:美债利率 6 1.本轮美联储政策退出及影响:美元指数 影响黄金价格走势的核心因素：美债实际收益率和美元指数。预判：2022年一季度前，美元指数偏强势，黄金偏弱；二季度后，虽然美元走弱，但是通胀回落实际利率走强，黄金延续弱势。7 单位：美元/盎司%单位：美元/盎司%1.本轮美联储政策退出及影响:黄金 82降息周期与大类资产特征2.1 历史上降息时段及特征2.2 降息周期经济运行特征2.3降息周期资产运行规律 1972年以来美国经历了八个较大的降息周期：1974.6-1974.12、1980.3-1980.7、1980.12-1983.2、1984.8-1986.12、1989.5-1994.1、2000.12-2004.5、2007.8-2015.11、2019.7-至今。美联储开启降息周期一般是面对较大的经济下行压力，甚至进入危机模式。除了1984.8-1986.12这个降息周期除外，其余七大降息周期内美国经济都出现了衰退。与加息周期相比，降息周期基准利率调整的节奏一般更为连续而迅速，降息很少出现降一次以后就暂停降息的情况，而且降息幅度往往较大。92.1 历史上降息时段及特征：常规降息 除了较长的降息周期以外，还有零星式降息或者迷你降息周期，这类降息一般是为了应对国际事件的冲击，比如1995年和1998年。1995年出现墨西哥金融危机，美联储于1995M7、1995M12和1996M1美联储分别降息25BP，等危机解除，1997M3美联储重新加息。1998年出现了亚洲金融危机，美联储1998M9-1998M11连续三个月共降息75BP，局势缓和之后，美联储在1999M6重新回到加息轨道上。102.1 历史上降息时段及特征：零星式降息 112.1 历史上降息时段及特征：相关事件表：触发降息周期的重要事件资料来源：WIND资讯，华西证券研究所图：美联储开启降息一般是为了应对危机或者即将到来的经济衰退时间事件1973-1974第一次石油危机；布雷顿森林体系崩溃1980-1982第二次石油危机爆发，物价水平飙升，为了抗击通胀，美联储把基准利率调升过快过高，把美国经济推入衰退1980s中期薪资温和增长，通胀压力减弱，1984年美联储开启降息，1985年美国经济实现软着陆。1989通胀压力得到缓解1989-19951980s和1990s储蓄与贷款危机(The savings and loan crisis，简写为S&L crisis):1986-1989美国联邦储蓄与贷款协会关闭/解散了296家储蓄机构，1989-1995重组信托公司(The Resolution Trust Corporation，简写RTC)清算了747家储蓄机构。2001互联网泡沫破灭、911恐怖袭击2008-2009次贷危机引发的2008金融危机2019-至今经济放缓，2020年新冠疫情引起美国经济衰退 量化宽松指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。与改变货币价格（利率）的常规货币政策不同，量化宽松通过直接改变货币数量主动释放流动性，引导市场长期利率下降。通常在政策利率降至低点，利率工具不能再提供政策空间时使用。历史上美联储共推出过4轮量化宽松政策，其中1-3轮发生在2007.8-2015.11的降息周期中，第4轮发生在2019.6-至今的降息周期中。122.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 QE1（2008年12月-2010年4月）2008年11月25日，美联储宣布12月开始直接购买1000亿美元的两房及联邦住房贷款银行的房地产相关政府支持企业债券，以及1月开始购买5000亿美元由两房及联邦住房贷款银行担保的MBS，旨在降低房地产市场抵押贷款利率。2009年3月18日，为了促使商业银行扩大信用供给并加快经济复苏，美联储宣布加快QE1步伐并扩大抵押品范围，追加购买MBS 7500亿美元，政府支持企业债券1000亿美元，两者合计分别达2.25万亿及2000亿美元。同时，为了解决企业及私人部门的信贷收缩状况，美联储决定在2009 年3月至9月的六个月中购买最高额度3000亿美元的中长期国债并继续将利率长期保持在极低水平。2009年9月，为了维持抵押贷款市场的低利率水平，刺激房地产行业及经济复苏，美联储再次将购买MBS的期限延长至2010年3月。2010年3月，鉴于美国经济出现复苏势头，美联储宣布向商业银行发行金融票据回收过剩流动性，2010年4月28日正式退出第一轮量化宽松。132.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 QE2（2010年11月-2011年6月）2010年11月3日，美联储在议息会议后发表声明，决定在2011年6月底之前购买6000亿美元的美国政府债券。2011年6月，QE2按照原定规模和时间退出。142.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 QE3（2012年9月-2014年10月）2012/9/14，宣布开启第三轮量化宽松。美联储9月议息会议后宣布将立即推出新一轮“开放式”量化宽松政策（未事先确认时间和规模），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，维持6月份实施的延长扭转操作（OT）至当年底不变。并强调这两项措施将会使得美联储在年底前每个月增持长期债券规模达到850亿美元。与此同时，美联储还宣布将0-0.25%的基准利率至少维持延续至2015年年中。2012/12/13，宣布量化宽松力度加码。美联储12月议息会议后宣布立即推出进一步的量化宽松政策，即除了之前每个月400亿美元的MBS购债规模外，另外再增加每个月450亿美元的国债购买宽松额度，达到每个月总共850亿美元的资产采购规模。2013/12/18，宣布量化宽松规模逐月缩减。美联储12月议息会议决定，从2014年1月开始逐渐缩减每个月的债券购买规模直至完全退出第三轮量化宽松计划。第三轮量化宽松政策经过开启、加码后进入转折点。2014/10/30，宣布第三轮量化宽松正式结束。10月美联储议息会议后发表声明，表示将在本月结束其已经实施了两年的第三轮量化宽松计划。152.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 QE4（2020年3月-至今）2020年3月，面对新冠疫情快速扩散可能带来的流动性和信用风险，美联储连续两次大幅降息，将政策利率推低至零。面对疫情的加速扩散，美联储选择推行QE：将资产购买计划提升至每月1200亿美元（包括800亿美元国债和400亿美元机构MBS），总额不设限。162.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 从美联储资产负债表的规模看，历次量化宽松的推出都带来了资产负债表的大幅扩张。前三轮QE美国经济均处于2007.8-2015.11的降息周期中：美联储资产负债表规模从2008年金融危机发生前的约9000亿美元，经过QE1后在2010年4月大幅扩张至2.3万亿美元，美联储持有的美国国债、MBS以及联邦机构债券规模均有明显上升；QE2期间美联储资产负债表规模从2.3万亿扩张至2.8万亿美元，此阶段美联储增加持有的证券种类主要为美国国债；QE3历时超过两年，期间美联储资产负债表由2.8万亿美元扩张至4.5万亿美元。本轮QE处于自2019年6月开启的新一轮美联储降息周期中。美联储资产负债表在本轮量化宽松周期中同样大幅扩张，其规模从2020年3月的4.2万亿美元扩张至2021年6月底8.1万亿美元。172.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 18图：美联储资产负债表资产端与历次QE（单位：百万美元） 2.1 历史上降息时段及特征：量化宽松 192降息周期与大类资产特征2.1 历史上降息时段及特征2.2 降息周期经济运行特征2.3降息周期资产运行规律 1974.6-1974.12、1980.3-1980.7、1980.12-1983.2这三个降息周期处于大通胀时代，降息期间经济绝大部分时间处于停滞/负增长的状态，叠加高企的通胀，是典型的“滞胀”时期。1984.8-1986.12、1989.5-1994.1、2000.12-2004.5和2007.8-2015.11四个降息周期进入了大缓和时代，通胀压力大为减弱。这四个时期，美联储开始降息时均面临较大的经济下行压力，除了1984.8-1986.12这个时期，后三个时期首次降息后不久，美国经济均滑入衰退，但是待到降息末期，经济逐渐复苏，重获增长动能。202.2降息周期经济运行特征资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 前四个降息周期起点，均是前期物价水平飙升之后，通胀压力得到极大缓解/预期回落的时刻。开启首